11日國家統(tǒng)計局公布，3月份CPI同比上漲2.1%，連續(xù)兩個月處于“2時代”，明顯低于預(yù)期及前值。3月通脹走低及近期商品價格低迷是否有望弱化通脹預(yù)期？下一階段基本面能否給予債市新的明確利好信號？投資者在目前收益率位置是否應(yīng)加倉？就此邀請宏信證券高級研究員臧旻和長江證券固定收益總部研究員徐翔進(jìn)行探討。

基本面有利利率下行

中國證券報：3月通脹數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，后續(xù)通脹還會再度走高嗎？

臧旻：3月份CPI錄得2.1%，顯著低于市場普遍預(yù)期，主要拖累仍在食品項，其中豬肉和蔬菜是主因；3月PPI錄得3.1%，基本符合市場預(yù)期，處于高基數(shù)作用之下的同比下行階段。總體來看，3月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。

展望年內(nèi)剩下三個季度，PPI相對確定性更高，二季度同比或有階段性反彈，但考慮到主要生產(chǎn)資料價格在目前位置再難有明顯上漲，下半年P(guān)PI大概率依然是一個穩(wěn)步下滑的格局。預(yù)計今年CPI中樞將落在2.1%左右，2月份2.9%基本可確定為年內(nèi)高點，下一個高點或出現(xiàn)在7-8月，但同比仍難以超過2.3%，因此全年通脹壓力可控。

但仍需警惕兩點：一是豬肉價格接近歷史低位，不排除未來豬肉價格出現(xiàn)周期性反彈；二是原油價格變化，美元指數(shù)仍然處于下跌階段，以美元計價的國際原油價格會以上漲的形式對美元下跌產(chǎn)生的估值效應(yīng)進(jìn)行反饋，進(jìn)而抬升產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)資料成本，這一點也需要注意。

徐翔：預(yù)計年內(nèi)CPI中樞下調(diào)至2.2%-2.3%，將不會對貨幣政策構(gòu)成制約；PPI繼續(xù)震蕩回落，預(yù)計在6、7月可能略有沖高。另外，原油價格依舊值得關(guān)注，在國內(nèi)推出原油期貨的背景下，倘若中美博弈升級，原油價格仍有沖高的風(fēng)險。

中國證券報：結(jié)合3月高頻數(shù)據(jù)，談?wù)劷?jīng)濟(jì)基本面對債市的影響。

臧旻：從3月高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)運行的情況并不理想，環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束后下游開工需求延遲，供需兩端均表現(xiàn)疲軟。此外，由于今年春節(jié)比較靠后，2月工業(yè)增加值同比增長7.2%包含了對3月數(shù)據(jù)的提前透支；房地產(chǎn)投資在2月份錄得9.9%的累計同比增幅也存在被大幅修正的可能，從高頻數(shù)據(jù)看，3月無論是商品房銷售還是土地成交情況均不理想。

目前基本面信號對債市肯定是有正面影響的，但現(xiàn)階段債市的主要運行邏輯在于資金面寬松，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然是一個重要變量，但并不是現(xiàn)階段的主要矛盾。另外，高頻數(shù)據(jù)給出的信號非常明顯，不排除目前長端利率水平已經(jīng)將利好兌現(xiàn)。

更長期來看，基本面并不存在大幅下滑的條件，實際經(jīng)濟(jì)增速跌破6.5%的概率不大，寄希望于央行對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，在當(dāng)前較為寬松的資金面狀態(tài)下再顯著加大寬松力度，可能是奢望。因此，當(dāng)前債市偏暖的情緒仍然可以維持，但需要保持交易思維，趨勢性的牛市尚未到來。

徐翔：一季度在超預(yù)期的資金面支撐下利率明顯下行，往后看，融資需求的萎縮依舊是年內(nèi)最為確定性的機(jī)會，但需要時間來驗證。高頻數(shù)據(jù)方面，3月經(jīng)濟(jì)大概率趨弱。當(dāng)月6大電廠發(fā)電耗煤、高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量同比增速均有所下滑，工業(yè)生產(chǎn)或有所放緩；水泥價格回落，小松挖掘機(jī)開機(jī)小時數(shù)同比下滑12%，基建增速恐再度回落，生意社BCI指數(shù)為-0.4，反映3月制造業(yè)有所收縮，疊加2017年高基數(shù)，投資增速或有所下滑。整體上，地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，地方政府融資受嚴(yán)管，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速可能將緩慢下滑。

倘若近期實體經(jīng)濟(jì)驗證了融資需求的回落，那么二季度利率仍存在繼續(xù)下行的空間，尤其在趨弱數(shù)據(jù)不斷正反饋下，二季度可能會再現(xiàn)搶跑行情；倘若二季度經(jīng)濟(jì)韌性仍足，短期內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間有限，下半年利率的波動可能取決于全球流動性收緊與國內(nèi)融資需求回落的節(jié)奏。

短期風(fēng)險無法忽視

中國證券報：未來債市可能面臨的風(fēng)險有哪些？

臧旻：當(dāng)前我們所面臨的宏觀背景是：松緊適度的貨幣政策+基本面“韌性”尚無法證偽。在這一組合之下，利率下行并非是無底線的。

未來債市的風(fēng)險可能在于以下三點：一是本輪行情始于流動性，也將必然終結(jié)于流動性，市場在摸不清央行此舉最終意圖的情況下顯得小心翼翼，如果出現(xiàn)突發(fā)收緊的情況，市場的調(diào)整將是猛烈的；二是銀保監(jiān)會的成立意味著高層監(jiān)管框架的確立，不排除未來有超預(yù)期的政策沖擊；三是美債收益率曲線已經(jīng)極度平坦化，逼近次貸危機(jī)前的狀態(tài)，美債投資者對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期打得很足，但美聯(lián)儲對未來增長和通脹的信心仍然比較高，未來二者必然將有一個會被證偽。無論結(jié)果如何，市場都會出現(xiàn)劇烈波動，需要警惕外部可能產(chǎn)生的沖擊。

徐翔：當(dāng)前市場首先面臨的風(fēng)險是寬松的資金面是否可持續(xù)，繳稅時點越發(fā)臨近，近期央行又暫停公開市場操作，資金面將會有所波動；盡管貨幣政策在2018年邊際上有所改善，但尚不能辨別當(dāng)前寬裕的資金面受暫時性因素的影響程度。

至于利率債供給增加的問題，短期可能并不會構(gòu)成市場的主要矛盾，僅對市場節(jié)奏產(chǎn)生一定的影響；在情緒回暖的初期，部分機(jī)構(gòu)踏空的擔(dān)憂仍在，利率供給量可能累計到一定程度才會沖擊市場。但中期而言，利率債供給擴(kuò)容的問題也不容忽視，今年是地方債置換的最后一年，同時專項債供給量也將明顯增加。

此外，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進(jìn)，中西部低資質(zhì)的國企、平臺的融資能力或受影響；倘若出現(xiàn)違約潮，可能也會對流動性較好的利率債及高等級信用債產(chǎn)生沖擊。

目前不宜追漲

中國證券報：對債市投資者而言，當(dāng)前還能不能加倉？

臧旻：在年內(nèi)美聯(lián)儲還將加息3次的情況下，公開市場操作利率可能出現(xiàn)相應(yīng)的被動跟隨動作，目前一年期MLF利率為3.25%，年內(nèi)調(diào)升至3.4%應(yīng)是比較合理的情況。MLF巨大的存量規(guī)模導(dǎo)致MLF操作利率對長端無風(fēng)險市場利率有較大的約束力，10年期國債在當(dāng)前宏觀組合的背景下，跌破MLF操作利率是不太可能的。而且市場仍然存在明顯的流動性分層，未來3.4%的MLF利率僅是一級交易商從央行拿到的價格，向下層市場傳導(dǎo)仍需加點，MLF對市場利率的約束水平保守估計應(yīng)該在3.6%附近，也就是說，10年期國債在目前點位再向下的空間并不大。

因此，前期并未參與行情的機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前點位大倉位追多并不合適，需要繼續(xù)等待未來可能出現(xiàn)的利空沖擊提供更高的安全邊際。而持倉機(jī)構(gòu)可繼續(xù)高拋低吸，維持一定底倉進(jìn)行滾動交易。

徐翔：從全年角度來看，利率仍有下行空間。不過，短期內(nèi)市場對于資金面過于樂觀，經(jīng)濟(jì)存在一定的韌性，債券市場可能仍會有反復(fù)。

投資策略方面，需視賬戶的具體情況而定，對于久期已經(jīng)拉長的賬戶，短期內(nèi)繼續(xù)加倉長端利率債的必要性不大；久期較輕的投資者可以考慮適當(dāng)加倉，尤其是當(dāng)利率出現(xiàn)回調(diào)時，具體長債的倉位需要根據(jù)賬戶對短期凈值波動的承受能力來考量。此外，當(dāng)前中高等級信用債收益率依舊可觀，投資者可以在不下沉資質(zhì)的基礎(chǔ)上適當(dāng)拉長持券的久期。

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