隆基綠能 8 月 24 日 A 股盤后公布了 2022 年上半年的業(yè)績(jī)，由于主要是收入和歸母利潤(rùn)之前公司都已經(jīng)給畫了圈、指定了范圍，結(jié)果上大差不差，沒有太大預(yù)期差，核心還是通過出貨、成本、利潤(rùn)等來看產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和博弈。

a.由于需求旺盛，組件和硅片漲價(jià)，二季度公司收入 318 億，同比增長(zhǎng)從一季度的 17% 直線拉高到了 65%。

但從公布的組件和硅片出貨來看，公司上半年并未沒有跑贏行業(yè)，也就是說市占率是下降的，公司雖然強(qiáng)調(diào)了長(zhǎng)期 30% 的市占率目標(biāo)不變，但是短期硅料的上漲，讓公司不得不平衡短期市占（成長(zhǎng)）和利潤(rùn)之間的取舍。

(資料圖片)

b.而這一平衡的結(jié)果是，收入增長(zhǎng)可觀，但也不是行業(yè)最拔尖的，利潤(rùn)增長(zhǎng)增長(zhǎng)也算可以，但同樣不是行業(yè)里最拔尖的，但整體上費(fèi)用杠桿的釋放 + 海外美元收入的匯兌損益，一定程度上對(duì)沖了毛利率的快速下滑，公司的利潤(rùn)在絕對(duì)值還有不錯(cuò)的正增長(zhǎng)。在行業(yè)火爆繁榮的情況下，雖然不像通威那樣吃到了全部的好吃，但需求旺盛，利潤(rùn)絕對(duì)值還算可以。

c. 注意美國暫扣令（WRO）其實(shí)對(duì)公司的經(jīng)營擾動(dòng)非常大，公司原本規(guī)劃面向美國的 11GW 出貨，而 WRO 后這部分希望比較渺茫，同時(shí)也因?yàn)檫@個(gè)問題，導(dǎo)致上半年滯港倉儲(chǔ)費(fèi)用從去年同期的幾千萬直接拉爆到了 4.5 億，大幅拖累銷售費(fèi)用杠桿的釋放。

整體上，這個(gè)季度業(yè)績(jī)通過公司與市場(chǎng)的充分溝通，也算是慰藉了市場(chǎng)：之前市場(chǎng)擔(dān)憂因?yàn)楣枇淆堫^通威下場(chǎng)做組件業(yè)務(wù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇之后會(huì)導(dǎo)致組件環(huán)節(jié)陷入價(jià)格戰(zhàn)，而侵蝕組件龍頭隆基的利潤(rùn)。

但在需求爆棚的情況下，組件廠是可以篩選客戶的，而不是搶客戶的，隆基還有選有一定利潤(rùn)的訂單的能力，同時(shí)也會(huì)通過產(chǎn)能和出貨的調(diào)節(jié)，來平衡市占和利潤(rùn)之間的矛盾。后續(xù)還是要關(guān)注硅料的價(jià)格變化趨勢(shì)，這會(huì)直接影響隆基的產(chǎn)能利用率，收入和利潤(rùn)釋放。

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以下為本次財(cái)報(bào)詳細(xì)內(nèi)容

一、關(guān)于隆基股份，要知道什么？

隆基股份卡位光伏賽道，是妥妥的 “光伏茅”。從硅片業(yè)務(wù)起家，公司沿著光伏產(chǎn)業(yè)鏈展開了一體化布局，當(dāng)前業(yè)務(wù)范圍除了冶煉提純的硅料業(yè)務(wù)之外，往下的產(chǎn)業(yè)鏈基本都有：硅棒 - 硅片 - 電池片 - 組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時(shí)還布局集中式地面電站和分布式光伏屋頂（含 BIPV）的系統(tǒng)解決方案、光伏制氫等朝陽領(lǐng)域。不過公司的業(yè)務(wù)支柱是大家熟知的硅片和組件兩個(gè)環(huán)節(jié)，在單晶硅片和組件環(huán)節(jié)，公司已經(jīng)躍然成為全球第一的龍頭。

數(shù)據(jù)來源： 公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

硅片和組件是市場(chǎng)關(guān)注的兩大核心業(yè)務(wù)：

1.組件業(yè)務(wù)主要對(duì)外出售。公司組件業(yè)務(wù)起于 2014 年，是基于自身領(lǐng)先的單晶硅片技術(shù)發(fā)展起來的。干一行則成一行，公司組件業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為公司的第一大業(yè)務(wù)支柱，并且占據(jù)了全球第一的位置。同時(shí)公司組件業(yè)務(wù)全面全球化，境外組件收入超過國內(nèi)市場(chǎng)，得到了海外市場(chǎng)的認(rèn)可。

2.硅片業(yè)務(wù)部分自用部分外銷。公司押注單晶硅技術(shù)路線，推動(dòng)單晶硅全面取代多晶硅，也因此成為這波替代過程中的最大贏家。由于公司自身開始了組件業(yè)務(wù)，因此公司生產(chǎn)的硅片一部分用于自用，一部分對(duì)外銷售，目前基本處于 50%:50% 的比例。

3.光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈劇烈，公司盈利能力變化需要倍加關(guān)注。當(dāng)前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于以硅料為源頭、全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)的時(shí)期，硅料環(huán)節(jié)資金壁壘高，并且擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，成為這波光伏行業(yè)快速發(fā)展路上的瓶頸。公司硅片和組件業(yè)務(wù)盈利承壓，需要倍加關(guān)注公司盈利指標(biāo)的變化、以及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的走勢(shì)和預(yù)期拐點(diǎn)。

二、以下是海豚君的詳細(xì)分析：

1、硅料太貴&美國業(yè)務(wù)受阻，平衡來去只有犧牲市占了

2022 年上半年公司營收 504 億，同比增長(zhǎng) 44%，與 7 月下旬業(yè)績(jī)預(yù)告中的 “500 億元-510 億元之間，同比增長(zhǎng) 42%-45%” 區(qū)間基本一致；歸母利潤(rùn)接近 69 億，同比增長(zhǎng) 30%，稍超了公司的指引區(qū)間 “63 億元-66 億元之間，同比增長(zhǎng) 26%-32%”。

整體上與市場(chǎng)預(yù)期基本一致；利潤(rùn)所謂稍微超出指引一些，主要是因?yàn)橛幸粋€(gè)超乎尋常的 18 億投資凈收益，剔除這個(gè)因素，應(yīng)該也是在預(yù)期之內(nèi)。

這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)二季度收入大幅加速，在歐洲等海外市場(chǎng)放量的推動(dòng)下，同比從上季度的 17% 快速拉到了 65%，達(dá)到了 318 億人民幣；歸母利潤(rùn) 38 億，同比增長(zhǎng) 53%；按照目前市場(chǎng)對(duì)全年 1186 的營收預(yù)期，和 143 億的歸母利潤(rùn)預(yù)期，二季度大概完成了預(yù)期的 27%/27%，完成度比過去兩年的情況要更高，而且收入表現(xiàn)更為出色一些。

國內(nèi) VS 海外：2021 年公司海外收入整體占到了 47%，幾乎已經(jīng)與國內(nèi)市場(chǎng)追平了。不過到了今年上半年，這一比例又回落到了 40%，應(yīng)該與美國市場(chǎng)組件出貨受挫有關(guān)。

2、組件出貨太慢：2022 一季度組件出貨較差，而上半年組件整體出貨 18GW，對(duì)應(yīng)二季度出貨接近 12GW，而公司目前定的出貨目前是 50-60GW，等于上半年只完成了 32%。

這里組件上半年出貨較低的主要原因還是一季度出貨低的原因，因?yàn)楣枇蟽r(jià)格比較高，一些低性價(jià)比的單子放棄了，同時(shí)美國又由于政策問題，原本規(guī)劃的 11GW 的出貨目標(biāo)，現(xiàn)在基本放棄，重新選訂單。

下半年公司估計(jì)能出貨 30GW，相當(dāng)于緊巴巴完成全年目標(biāo)，而是否能夠加速核心還是看美國出貨是否在海關(guān)問題上順利通關(guān)。

3、硅片出貨低于行業(yè)：硅片上半年出貨 40GW，相比去年上半年的 38GW 只是微增。一季度是 18GW 多一些，二季度是 21GW；而目前無論是國內(nèi)還是全球的光伏新增裝機(jī)增速都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個(gè)數(shù)的。

公司在組件和硅片上的出貨都低于行業(yè)增速，而核心應(yīng)該還是硅料成本太高，而且如果要拉高產(chǎn)能利用率，就要去市場(chǎng)上找料，會(huì)進(jìn)一步加大上游的價(jià)格失衡。

從出貨結(jié)構(gòu)上，硅片外供和自用大概一半一半，按照公司所說的——目前硅片產(chǎn)能大概是組件產(chǎn)能的 1.5 倍，是電池產(chǎn)能的 2 倍左右，海豚君估計(jì)自用和外銷的比例其實(shí)更多是取決于隆基自產(chǎn)電池片的能力。

有多少電池片就會(huì)用多少自供的硅片，另外一部分不夠的電池片通過外采補(bǔ)一些，但是由于外采電池片的組件盈利較差，所以外采量并不是很足，后面更低價(jià)格的組件也需要補(bǔ)足自產(chǎn)電池片的產(chǎn)能短板。

另外從公司的解釋來看，隆基更看重的長(zhǎng)期市占率目標(biāo)，以及短期出貨和利潤(rùn)之間的平衡，在市場(chǎng)需求大爆發(fā)的情況下，自己不控貨的上游硅料價(jià)格又比較高的情況下，為了兼顧收益，有意放棄了一些低性價(jià)比的訂單，導(dǎo)致短期市占率有所下滑。

三、硅料價(jià)格太高？一邊錘市占率，一邊錘毛利率

毛利率持續(xù)快速下滑：在全球光伏需求裝機(jī)爆棚的情況下，硅料由于重資產(chǎn)資金壁壘 + 長(zhǎng)擴(kuò)產(chǎn)周期，是全產(chǎn)業(yè)鏈漲勢(shì)最兇猛的環(huán)節(jié)，而下游電站則對(duì)組件成本極其敏感，最上游的成本上漲無法全部傳導(dǎo)到下游。

這中間的成本只能有中間的環(huán)節(jié)來承受，而隆基所做的硅片——電池片——組件，剛好就是處在這個(gè)中間環(huán)節(jié)。

所以公司毛利率最近幾個(gè)季度坍塌得都非常厲害：二季度整體毛利率在一季度 21% 的基礎(chǔ)上直接掉了六個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步下滑到了 15%，幾乎是歷史新低。

這里主要是組件業(yè)務(wù)上，二季度雖然出貨上量，但交付都是之前的簽的單子，趕不上當(dāng)前市場(chǎng)原材料的漲價(jià)速度，而且三季度的毛利率也不會(huì)比二季度好到哪里去。

而如果硅料硅片分開看的話：

1）硅片一季度交貨毛利率是 24%，毛利率只是稍微下滑了一些，主要是因?yàn)楣枇蟽r(jià)格高，沒有 100% 完全傳導(dǎo)。

2）組件因?yàn)轫?xiàng)目都是之前簽好的，等到生產(chǎn)交貨的時(shí)候，上游硅料漲價(jià)太多，導(dǎo)致組件二季度毛利率只有 12%，比一季度下降了大概有六個(gè)百分點(diǎn)。

四、經(jīng)營杠桿釋放效果不明顯？都是美國惹的禍

這個(gè)季度，規(guī)模的增長(zhǎng)只能算是小幅釋放了經(jīng)營杠桿：從四費(fèi)的表現(xiàn)來看，最大的變化來自于財(cái)務(wù)費(fèi)用，而財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是因?yàn)楣竞Ｍ鈽I(yè)務(wù)以美元結(jié)算，因此有美元的儲(chǔ)備，美元升值帶來了 4.5 億的匯兌收益，體量挺大。

單獨(dú)看二季度的話，二季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息收支 + 匯兌損益）是一個(gè) 7 億的正收益，而不是之前大約 2-3 億的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這對(duì)短期的利潤(rùn)釋放效果也非常大。

其他三費(fèi)上，銷售費(fèi)用二季度尤其高，完全沒有看到收入增加了，費(fèi)用率就下降的情況，不過這個(gè)也是美國業(yè)務(wù)的擾亂，主要是因?yàn)槊绹?WRO 導(dǎo)致租賃倉儲(chǔ)費(fèi)增加了六倍，從去年的不足七千萬直接拉到了 4.7 億，等于美國這邊因?yàn)?WRO 的原因，貨沒有交出去，收入沒有確認(rèn)，但是費(fèi)用卻是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

其他如管理和研發(fā)費(fèi)用率，二季度隨著收入的快速放量都有小幅下行的趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 的情況下 財(cái)務(wù)費(fèi)用