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世界熱資訊!DPI太低,有LP批量起訴GP 2022-10-06 09:46:27  來源:36氪

DPI的問題現(xiàn)在有多嚴(yán)重?前一段時間,聽到一位圈中大佬倒苦水:現(xiàn)在的LP太狠了,基金一到期就起訴清算。他說,銀行理財子公司現(xiàn)在是“批量”起訴GP,有幾個朋友的機構(gòu)“快被折騰死了”。

LP與GP之間糾紛增多,律師們有直接的感受。競天公誠律師所合伙人王勇告訴我,今年的確關(guān)于私募股權(quán)基金的糾紛在增多,其中比較多的就是基金存續(xù)期限屆滿時GP與LP就基金延期的分歧。


(相關(guān)資料圖)

白馬基金折價30%無人問津

站在LP的立場上,他們著急是有理由的。第一,現(xiàn)在很多LP也缺錢,甚至是缺救命錢,基金既然到期了,LP想回籠資金也是合情合理。第二,現(xiàn)在的VC/PE基金份額是真的不好賣。

對于LP到底有沒有在批量起訴GP,很難找到數(shù)據(jù)驗證。但LP份額在批量被執(zhí)行的確是真的。在阿里法拍網(wǎng)站搜索私募股權(quán)相關(guān)的關(guān)鍵字,你會發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一批VC/PE基金的份額今年被拍賣。這些基金份額多數(shù)來自各地城投公司、房地產(chǎn)公司等資金鏈出問題的LP。

尤其讓人沒想到的是,有好些市場公認(rèn)的“白馬基金”的份額也上了法拍網(wǎng),竟然還很難賣。比如,某業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的“母基金+直投”的GP基金份額就在國慶假期期間開拍了。1.25億元的出資份額,評估價1.48億元,起拍價是1億元的“白菜價”,居然無人報名。

打開該基金的投資組合,你會感覺這只基金其實投的不錯,是一只相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的白馬基金。在母基金的部分,投的基本都是一線的頭部GP,有老牌的也有新銳的,有綜合型基金也有專業(yè)型基金,質(zhì)量高且覆蓋全。在直投部分,新能源、半導(dǎo)體、人工智能、生物醫(yī)藥等幾個主要賽道也基本覆蓋了,其中不少項目都是時下熱門的新晉獨角獸,份額要搶的那種,比如做礦山無人駕駛的踏歌智行。再看這起拍賣發(fā)生的原因,是LP債務(wù)暴雷被執(zhí)行了,并不代表基金本身有問題。

這樣一只白馬基金,1.25億元的出資份額只賣1億元,居然還會流拍。原因何在呢?

細(xì)看評估報告,首先是價格沒有看起來那么便宜,1.25億元的認(rèn)繳出資只實繳了一半,也就是6250萬元。按評估價,基金增值率是136.8%;按起拍價,增值率是60%。

但即便如此,以評估價30%多的折價率拍賣卻無人問津,跟基金的投資組合質(zhì)量也太不相符了。對此,我請教了一位做S交易的專業(yè)人士,他幫我“不負(fù)責(zé)任”地分析了一下:首先,二手份額這么復(fù)雜的交易,通過法拍的方式成交的確會比較困難;其次,這只基金的IPO并不多,幾十個項目中僅有一個生物醫(yī)藥項目在港股上市,退出的不確定性還是比較大的;最后,現(xiàn)在的PE二級市場是嚴(yán)重的買方市場,頭部基金的二手份額并不稀缺。

說到PE二級市場,被認(rèn)為能夠解決退出問題的S交易今年似乎熱了起來。但這位專業(yè)人士卻表示,今年的S交易比往年要更難做。因為在賣方市場下,要價雖高但總會有人接盤;而在買方市場下,要價低并不能吸引買家。

以上這只基金的狀況其實還算不錯。上了阿里法拍網(wǎng)的另一只“白馬基金”,GP的股權(quán)穿透后能看到知名大廠,8億元的基金份額起拍價僅為1.7億元,也因為無人出價而流拍了。

怪圈:IPO更多了,退出更難了

僅就退出而言,2022年的VC/PE行業(yè)并不算差,甚至可以說很好,為什么DPI會成為一個嚴(yán)重問題?

雖然2022年美股和港股IPO市場均陷入低谷,但A股依然一枝獨秀。截至9月底,A股已完成298起IPO,數(shù)量連續(xù)三年居于高位。以融資額計算,2022年上半年上交所和深交所分別是全球第一和第二大的上市目的地。自2020年至今的三年不到,A股已經(jīng)把1200多家企業(yè)送上市,這一壯舉是前所未有的。

來源:東方財富,截至2022年9月22日數(shù)據(jù)

但問題是,過去三年一級市場的投資數(shù)量同樣居于高位,出水量增加,進(jìn)水量增加的更多,結(jié)果依然是池子越來越滿。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù),從2020年到2022年9月,中國VC/PE市場上的融資事件數(shù)量合計達(dá)2.7萬余次,總交易規(guī)模超過2.4萬億元人民幣,這要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期的IPO融資數(shù)量和金額。當(dāng)然兩者并不直接可比,因為一級市場的融資通常有很多輪,會導(dǎo)致重復(fù)計算。如果粗暴的假設(shè)平均每個企業(yè)融資3輪,那么IPO大約只能解決10%的退出。

比較直觀的數(shù)據(jù)是IPO排隊的數(shù)量。自A股科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以來,上市的速度更快了,但處在排隊審核狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量反而呈猛增之勢。2022年7月,A股IPO排隊企業(yè)數(shù)量首次破千,一時引起了不少關(guān)注。背后的原因,當(dāng)然是申報企業(yè)數(shù)量的持續(xù)井噴,今年6月份更是創(chuàng)下了單月新增受理429家企業(yè)的紀(jì)錄。

VC/PE業(yè)界至少十年前就在提“IPO獨木橋”的問題,現(xiàn)在看來這一狀況并沒有多少改變。注冊制改革雖然帶來了IPO紅利,但它并不能解決退出擠獨木橋的問題。過去幾年一級市場投資火爆,必然要導(dǎo)致大量項目擠壓在退出環(huán)節(jié)。于是古怪的一幕發(fā)生了:一面是IPO持續(xù)火熱,另一面卻是全行業(yè)為DPI頭疼。

如果說2020年、2021年VC/PE行業(yè)還沉浸在“IPO紅利”的熱烈之中,今年大家則越來越多的重提“打破IPO獨木橋”的問題。注冊制到底意味著什么?不久前一位從業(yè)近二十年的投資人向我表示:“即便在國外成熟資本市場,注冊制也不是唯一的退出渠道?!币晃荒富鸷匣锶藙t向我抱怨:“現(xiàn)在的GP沒有真正的退出策略,每個人一上來都是談上市退出,實在太過單一?!?/p>

投訴量暴增,GP頭大

說了這么多道理,現(xiàn)狀就是這么個現(xiàn)狀。投資退不出來,基金陸續(xù)到期,總要有個解決辦法。

再回到前面所說的起訴清算,很難稱之為一個具有操作性的方案。

從LP的角度出發(fā),起訴清算很難達(dá)成目的。我請教了多位私募行業(yè)律師,他們都表示很少會建議客戶去起訴清算。原因也很簡單,一是基金是否清算最終還是取決于GP;二是即便清算,既然項目無法退出,那就只能實物清算,這對LP而言并沒有什么意義。至于前面提到有的基金被銀行理財子公司起訴清算,那通常是因為銀行理財子公司也需要給它們的客戶一個交代而已,這樣的起訴一般來說并不會有什么結(jié)果。

競天公誠律師事務(wù)所合伙人王勇解讀道,LP固然可以申請強制清算,但最終清算方案的行程還是要GP、LP及相關(guān)方之間達(dá)成一致,法院是不會直接代替各方來做一個方案出來的,所以還是會形成僵局,最終清算方案的落地還是需要各方的妥協(xié)與折中。

本質(zhì)上,LP的起訴不是要清算基金,而是拿回錢。那么這個錢從哪來呢?顯然只能打GP的主意了。而要實現(xiàn)這個目的,得從別的方面想辦法,用孫子兵法來說就是圍魏救趙。

第一個方法還是去法院起訴,但要用基金到期之外的理由。經(jīng)過這么多年的法庭博弈,有兩招是律師們公認(rèn)最好用的。第一招是拿投資、退出階段管理人是否盡責(zé)做文章;第二招是拿募資階段的投資者適當(dāng)性做文章。

上海蘭迪律師事務(wù)所合伙人王平告訴我,如果基金在投資時與項目方簽了回購協(xié)議,但在項目發(fā)展出問題或者不及預(yù)期的時候,GP因為念及情面或其他原因而沒有積極要求回購,這就有可能被視為不夠“盡責(zé)”。深圳一家基金董事長跟我說,他現(xiàn)在已經(jīng)不跟企業(yè)家簽回購條款了,原因就是如果項目不能如期上市,他會面臨起訴他也不是、不起訴也不是的兩難。

相當(dāng)一部分GP在募資時對LP的合格投資者的確認(rèn)只是走走過場,甚或是有意睜一只眼閉一只眼,那都是在埋雷。今年有個案子涉及某家滬上曾經(jīng)頗有些名氣的GP,它的一只單項目基金與項目方簽了回購協(xié)議,但回購方被列入了失信人名單,而LP并不知情。這被認(rèn)為屬于風(fēng)險揭示不完整、不充分。

對LP來說,多數(shù)情況下“挑GP的錯”帶來的收益要遠(yuǎn)比直接清算基金來得更大。來自某國內(nèi)大所的鄭律師(化名)告訴我,他最近代理的一個案子,找到了基金投資流程里一個很大的漏洞,讓GP賠了LP60%的投資損失。這屬于LP“維權(quán)”很成功的案例了。一般情況下,如果能讓法院判GP承擔(dān)兩三成的投資損失,LP就非常高興了。

但鄭律師告訴我,實際上最好用的辦法并不是走法律途徑,而是用一些“盤外招”。具體而言,就是去向行業(yè)協(xié)會、行業(yè)監(jiān)管部門投訴,至于投訴的理由那就五花八門了?,F(xiàn)在對私募股權(quán)基金的監(jiān)管越來越全面,基金或管理人的登記、注冊、備案的審查越來越嚴(yán)格,相比于起訴,GP們往往更害怕投訴。不要小看了這一招,大部分GP身上總是能找到一些大大小小的“瑕疵”的。為了息事寧人,GP們很可能會選擇賠錢了事。還有一些不規(guī)范的GP在募資時跟LP私下保本保收益,結(jié)果兌現(xiàn)不了,于是LP直接拿著聊天記錄去向基協(xié)舉報。

我順手查了一下中基協(xié)網(wǎng)站上對機構(gòu)、人員紀(jì)律處分的相關(guān)公示,剛剛過去的2022年9月份是25條,創(chuàng)了單月的紀(jì)錄,而2022年前8個月總計是49條。這些紀(jì)律處分涉及保本保收益、內(nèi)控不健全、募資PPT夸大事實、信息披露不充分、基金備案及時等各種問題。與往年相比,2022年的紀(jì)律處分頻次增長趨勢也當(dāng)?shù)闷稹熬畤姟币辉~,2022年僅前9個月的次數(shù)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2021年全年。

中基協(xié)紀(jì)律處分公示次數(shù)(含機構(gòu)、人員)

中國的VC/PE行業(yè)歷史不長,LP與GP之間的信任有時候會非常脆弱。每逢市場進(jìn)入低谷,LP與GP之間的關(guān)系就會緊張起來,各種矛盾也就集中爆發(fā)。這其中有的矛盾是法律或者合規(guī)問題,但也有一些實際上是市場成熟度的問題。所以,最后還是要說幾句正經(jīng)的話:LP應(yīng)該工作做在投前,對GP進(jìn)行充分的了解考察之后再給錢,給了錢之后就應(yīng)該多點耐心;GP則要積極負(fù)起責(zé)任來,盡職盡責(zé)地“募投管退”,不要辜負(fù)LP的委托。畢竟,LP與GP終究同在一條船上,利益共享風(fēng)險共擔(dān)本是應(yīng)有之義。

關(guān)鍵詞: 基金份額 一級市場 紀(jì)律處分

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