1/5 結(jié)構(gòu)性的視角分析

五一節(jié)的時(shí)候，我寫(xiě)了《我有一計(jì)，可讓股市重回4000點(diǎn)》，文章以利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游分配的視角，解釋了今年前四個(gè)月股市下跌的結(jié)構(gòu)性原因：

從2021年開(kāi)始，由于大宗商品的持續(xù)上漲，利潤(rùn)在各條產(chǎn)業(yè)鏈的分配中，從下游向上游和銀行集中，由于下游的行業(yè)估值普遍高于上游和銀行，同樣的利潤(rùn)上游增加的市值小于下游企業(yè)減少的市值，股市自然就下跌了。

【資料圖】

從這個(gè)邏輯出發(fā)，那篇文章還提到一系列的漲跌邏輯：

1、2014到15年的大牛市，除了杠桿的原因，更是行業(yè)利潤(rùn)從低估值的上游向高估值的下游轉(zhuǎn)移造成的。

2、資本總是從低估值的行業(yè)流向高估值的行業(yè)，所以A股歷次放開(kāi)再融資和鼓勵(lì)資產(chǎn)重組的高潮，總是伴隨著“估值牛市”，比如1999~2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2005~2007年股權(quán)分置改革，2014~2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，2019~2021年再融資松綁和雙碳革命，都是傳統(tǒng)低估值企業(yè)注入資產(chǎn)，變成新興高估值企業(yè)。

3、一輪大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中，大量企業(yè)新進(jìn)入行業(yè)，即使只能從產(chǎn)業(yè)鏈中轉(zhuǎn)移少量利潤(rùn)甚至沒(méi)有利潤(rùn)，仍然可以得到極高的估值，這種大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)也容易增加市值，甚至創(chuàng)造牛市。

4、低估值行業(yè)中，國(guó)企的比重更大，高估值行業(yè)中，民企的比重更大，所以“國(guó)進(jìn)民退”也可以抑制股市上漲。

從結(jié)構(gòu)而不是總量角度解釋股市的漲跌，往往會(huì)提供一些不一樣的視角，國(guó)慶期間，我繼續(xù)用結(jié)構(gòu)性的視角分析兩個(gè)老生常談的問(wèn)題：

資金在大盤(pán)股和小盤(pán)股之間流動(dòng)，會(huì)發(fā)生什么？

資金從熱門(mén)板塊流向冷門(mén)板塊，會(huì)發(fā)生什么？

2/5 流動(dòng)性陷阱

以2022年9月30日這一天的成交數(shù)據(jù)為例，當(dāng)天流通市值6942億A股排名第六的大盤(pán)股招商銀行上漲1.51%，成交金額18.17億。

我在流通市值50億以下的小盤(pán)股中，選擇了當(dāng)天漲幅從0.72%到2.76%的全部269支股票，總流通市值為6960億，其平均漲幅為1.51%，均與招商銀行相同，代表推動(dòng)的指數(shù)漲幅相同，但這269支小盤(pán)股共成交133億，是招商銀行的7倍多。

這個(gè)倍數(shù)，近幾個(gè)月的交易數(shù)據(jù)，都差不多。

由于指數(shù)漲跌幅反映的都是流通市值（除了上證指數(shù)用總市值）的增減比例，這269支上漲的股票對(duì)全A指數(shù)的總推動(dòng)力等于一支上漲的招商銀行，由于上漲需要消耗主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)，可以得出一個(gè)結(jié)論：

同樣的資金，凈買(mǎi)入招商銀行，或者凈買(mǎi)入這些小盤(pán)股，對(duì)指數(shù)的推動(dòng)作用，前者相當(dāng)于后者的7倍多。

有人稱(chēng)之為“凹性”，實(shí)際上它并不是指數(shù)計(jì)算的問(wèn)題，港股就不存在這個(gè)特點(diǎn)。它背后的原因是A股大盤(pán)股與小盤(pán)股換手率的巨大差距：

9月30日當(dāng)天，百億以上流通市值的93家公司的平均換手率為0.47%，30億以下的2000支小市值公司的平均換手率高達(dá)2.83%，是前者的6倍。流通市值第一的貴州茅臺(tái)，相當(dāng)于流通市值最小的1630支股票的總和。但這1630支股票 ，當(dāng)天總成交644億，又是茅臺(tái)當(dāng)天成交金額40億的16倍多。

大盤(pán)股內(nèi)部同樣存在換手率的差距，貴州茅臺(tái)的流通市值相當(dāng)于滬深300中流通市值最小的80支股票的總和，但9月30日的換手率，茅臺(tái)為0.34%，后者平均為1.12%，資金消耗量是茅臺(tái)的3.3倍。

A股的這種小盤(pán)股對(duì)資金的巨大消耗現(xiàn)象，我稱(chēng)為“流動(dòng)性陷阱”，相應(yīng)的大盤(pán)股對(duì)資金的高效利用，就是一種“流動(dòng)性杠桿”。

這兩種流動(dòng)性效應(yīng)，最典型的應(yīng)用就是神秘資金救市。

很多人都認(rèn)為，每次大盤(pán)暴跌，神秘力量來(lái)托市，都是那幾個(gè)銀行股，太沒(méi)有新意（到底有沒(méi)有神秘救市力量，不得而知，本文只是假設(shè)如果有，那應(yīng)該怎么救），如果理解了上面的現(xiàn)象，就會(huì)明白神秘力量的背后算計(jì)，同樣的流動(dòng)性進(jìn)入大盤(pán)股，對(duì)指數(shù)的推動(dòng)作用是小盤(pán)股的若干倍。

當(dāng)然，也有例外，2015年股災(zāi)1.0時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性枯竭，所有的股票都躺在跌停板上，此時(shí)救市，如果還是救大盤(pán)股，反而會(huì)成為市場(chǎng)上唯一的流動(dòng)性來(lái)源，導(dǎo)致資金在大盤(pán)股上瘋狂賣(mài)出，更好的方法是選擇流通盤(pán)較小、關(guān)注度高的明星小票，注入超額流動(dòng)性，承接拋盤(pán)，雖然指數(shù)漲得并不如大盤(pán)股那么痛快，但可以打破大面積跌停的局面，讓市場(chǎng)自發(fā)恢復(fù)流動(dòng)性。

是不是大盤(pán)股的換手率一直比較低呢？我選擇了2021年2月9日白馬大盤(pán)股行情最瘋狂換手率最高的時(shí)候，當(dāng)天145家百億市值以上的公司，平均換手率為2.34%，市值最后2000名的小盤(pán)股當(dāng)天的平均換手率為2.42%，仍然略高于大盤(pán)股，說(shuō)明正常情況下，小盤(pán)股的換手率確實(shí)高于大盤(pán)股。

為什么大盤(pán)股換手率更低呢？因?yàn)榇蟊P(pán)股的流通盤(pán)被鎖定的比例更高，通常是一些長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)資金、打新資金和深度價(jià)值型散戶。而小盤(pán)股很難進(jìn)入上述長(zhǎng)線資金的視野，中短線資金持有的比例更高，這些資金交易頻次高，導(dǎo)致小盤(pán)股的換手率天然較高。

小盤(pán)股是A股天然的“流動(dòng)性陷阱”，存在大量的中短線資金，即通常所說(shuō)的“浮籌”，當(dāng)有新的主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)推升價(jià)格時(shí)，將面對(duì)更多的拋盤(pán)，就好像是早高峰的市內(nèi)交通，資金進(jìn)入后的推升效率較低。

相比而言，籌碼鎖定較好的大盤(pán)股，“浮籌”較少，就像是午夜的高速公路上沒(méi)有什么車(chē)，新的主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)推升價(jià)格時(shí)相對(duì)更輕松。

這是A股特有的現(xiàn)象嗎？我統(tǒng)計(jì)了10月4日美股的換手率，市值前100位的大公司平均換手率為0.47%，市值排名1000-2500位的1500家公司平均換手率為0.83%，而這1500家公司的總市值還不如最大的微軟和蘋(píng)果的市值。

美股同樣存在小市值的“流動(dòng)性陷阱現(xiàn)象”不過(guò)，程度不及現(xiàn)在的A股，而且，美股還存在大量沒(méi)有成交的尾部公司，它的流動(dòng)性杠桿，集中在中腰部市值公司。

在流動(dòng)性總量推動(dòng)的行情中，這種結(jié)構(gòu)的差異是次要的，但當(dāng)流動(dòng)性總量不變，資金在大盤(pán)股和小盤(pán)股之間流動(dòng)時(shí)，對(duì)指數(shù)的次級(jí)運(yùn)動(dòng)的影響就顯現(xiàn)出來(lái)了。

3/5 大小盤(pán)風(fēng)格切換

關(guān)于大小盤(pán)風(fēng)格切換的原因，有很多說(shuō)法，以前有“流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)說(shuō)”，即，流動(dòng)性缺的時(shí)候，小盤(pán)股容易漲，流動(dòng)性充足的時(shí)候，大盤(pán)股容易漲，這種說(shuō)法比較符合直覺(jué)，但卻是一種典型的總量思維，并不符合歷史行情特征。

流動(dòng)性不是造成大小盤(pán)風(fēng)格的原因，流動(dòng)性只是大小盤(pán)風(fēng)格造成的結(jié)果。

大小盤(pán)風(fēng)格的形成原因主要還是基本面的變化，經(jīng)濟(jì)從低谷開(kāi)始復(fù)蘇時(shí)，由于小市值公司的業(yè)績(jī)和估值彈性都更強(qiáng)，更容易上漲，出現(xiàn)小盤(pán)股行情，比如2019年上半年的行情；而到了經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)，大盤(pán)股由于經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，更抗跌，出現(xiàn)大盤(pán)股行情，比如2020年。

由于小盤(pán)股的“流動(dòng)性陷阱”效應(yīng)和大盤(pán)股的“流動(dòng)性杠桿”效應(yīng)，一旦市場(chǎng)風(fēng)格和交易重點(diǎn)轉(zhuǎn)向小盤(pán)股，就需要更多的資金才能推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)上漲，而一旦風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤(pán)股，較少的資金就能推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)上漲，之所以大家感覺(jué)不到這一點(diǎn)，是因?yàn)榕c央行收放流動(dòng)性的時(shí)段常常相反。

經(jīng)濟(jì)從低谷開(kāi)始復(fù)蘇時(shí)，一般都是央行釋放流動(dòng)性、從寬貨幣到寬信用的階段，當(dāng)新資金先進(jìn)入業(yè)績(jī)彈性比較強(qiáng)的小盤(pán)股，由于小盤(pán)股的“流動(dòng)性陷阱”效應(yīng)，消耗了較多的流動(dòng)性，使整個(gè)市場(chǎng)一開(kāi)始漲得猶猶豫豫，不至于過(guò)于火熱。

但到了整體經(jīng)濟(jì)明顯繁榮時(shí)，央行開(kāi)始收回流動(dòng)性，市場(chǎng)出現(xiàn)上攻乏力，小市值公司的業(yè)績(jī)彈性消失，資金開(kāi)始進(jìn)入大盤(pán)股，由于大盤(pán)股的“流動(dòng)性杠桿”效應(yīng)，同樣資金對(duì)指數(shù)有更強(qiáng)的推升作用，就會(huì)出現(xiàn)指數(shù)的加速上升，A股歷史上多次流動(dòng)性從松轉(zhuǎn)緊時(shí)，股市卻在大盤(pán)股的帶領(lǐng)下出現(xiàn)加速上漲，比如2018年年初。

流動(dòng)性陷阱還有一個(gè)自我升級(jí)和自我崩潰的特點(diǎn)。

當(dāng)市場(chǎng)偏向某一種風(fēng)格的標(biāo)的時(shí)，較高的換手率吸引中短線熱錢(qián)不斷進(jìn)入，換手率繼續(xù)上升，即為流動(dòng)性陷阱的自我升級(jí)；更大的流動(dòng)性陷阱需要更多的新資金才能推動(dòng)上漲，一旦換手率上升到新增資金無(wú)法維持時(shí)，就是該風(fēng)格見(jiàn)頂之時(shí)。

在下跌的市場(chǎng)則剛好相反，小盤(pán)股的“流動(dòng)性陷阱”會(huì)延緩下跌速度，大盤(pán)股的“流動(dòng)性杠桿”會(huì)加速下跌，所以流動(dòng)性從大盤(pán)股撤離，對(duì)市場(chǎng)的殺傷力，也大大強(qiáng)于從小盤(pán)股撤離，前者會(huì)形成巨量尖頂，如18年、21年春節(jié)，后者基本上是一個(gè)復(fù)雜的圓弧頂和多重頂，如21年四季度。

由于流動(dòng)性杠桿與陷阱是換手率差異造成的，所以這個(gè)效應(yīng)也可以出現(xiàn)在熱門(mén)和冷門(mén)板塊中。

4/5 熱門(mén)賽道的換手率信號(hào)

天風(fēng)策略有一個(gè)研究，短期而言，如果熱門(mén)賽道的換手率高于某一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，則大概率意味著該板塊的短期見(jiàn)頂。2018~2021年，半導(dǎo)體板塊換手率共有4次超過(guò)8%，新能源車(chē)板塊換手率共有3次超過(guò)3%，每次突破后往往對(duì)應(yīng)著板塊階段性見(jiàn)頂（當(dāng)然，這只是一個(gè)短期信號(hào)，板塊的大頂還是要靠基本面判斷）。

這個(gè)熱門(mén)賽道換手率見(jiàn)頂信號(hào)的原因，過(guò)去是認(rèn)為市場(chǎng)情緒過(guò)高，但如果用高換手率造成的“流動(dòng)性陷阱”，更容易解釋。

賽道板塊的上漲，靠的是上漲本身對(duì)市場(chǎng)人氣的吸引，吸的是弱勢(shì)板塊的流動(dòng)性，吸引的是中短線資金，越漲換手率就越高，對(duì)新流動(dòng)性的要求就越高，新增資金推動(dòng)板塊漲幅的邊際遞減，直到難以為繼。而換手率創(chuàng)新高后的回落，就是這個(gè)游戲難以為繼的信號(hào)。

但高換手率的賽道板塊在下跌之初，也會(huì)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”，產(chǎn)生延緩跌速的效果，在盤(pán)面上出現(xiàn)跌下去又拉回來(lái)的反復(fù)，讓投資者對(duì)賽道板塊心存幻想；但隨著板塊換手率的下跌，“流動(dòng)性陷阱”效應(yīng)也開(kāi)始消退，板塊會(huì)越跌越快，從陰跌到暴跌，直到換手率恢復(fù)正常，股價(jià)才恢復(fù)到基本面驅(qū)動(dòng)的狀態(tài)。

所以，換手率指標(biāo)對(duì)于賽道股確實(shí)有預(yù)判意義，而這種預(yù)判意義同樣體現(xiàn)在賽道股內(nèi)部的大小盤(pán)切換上。

4.26行情剛剛起來(lái)時(shí)，資金先進(jìn)入新能源的一二線白馬大票，光伏指數(shù)兩個(gè)月上漲66%，“流動(dòng)性杠桿”效應(yīng)非常明顯，但6月下旬到7月初寧德時(shí)代、隆基綠能和比亞迪等大票的五天平均換手率相繼見(jiàn)頂，賽道股的資金開(kāi)始從龍頭大票切向三四線黑馬小票，導(dǎo)致7月中旬開(kāi)始，新能源的幾大板塊進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”，新資金進(jìn)入對(duì)板塊指數(shù)的推動(dòng)作用越來(lái)越小，指數(shù)慢慢的走出一個(gè)圓弧頂。

這個(gè)策略也指出，不是所有賽道都對(duì)換手率敏感，新能源車(chē)與半導(dǎo)體相對(duì)換手率閾值指引意義更大，相比之下，白酒、醫(yī)藥生物換手率規(guī)律不明顯。

這同樣可以用“流動(dòng)性陷阱”來(lái)解釋?zhuān)拙漆t(yī)藥板塊中的長(zhǎng)線資金更多，換手率總體上低于新能源半導(dǎo)體一類(lèi)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行業(yè)，換手率的高低差距也較小，無(wú)論上漲還是下跌，“流動(dòng)性陷阱”效應(yīng)都不會(huì)太明顯，換手率自然指引意義較弱。

5/5 大小盤(pán)風(fēng)格切換時(shí)的低估值幻覺(jué)

根據(jù)“流動(dòng)性陷阱”效應(yīng)，如果場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性不變，資金從大盤(pán)股中凈流出到小盤(pán)股中，會(huì)導(dǎo)致A股總市值縮水，不但滬深300下類(lèi)的大盤(pán)股指數(shù)下跌，而且代表所有公司的全A指數(shù)也會(huì)下跌。

但由于小盤(pán)股的數(shù)量多，市場(chǎng)中位數(shù)不一定下跌，這就出現(xiàn)了一個(gè)矛盾——總市值下跌會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)平均PE下降，但并不反應(yīng)實(shí)際個(gè)股的真實(shí)PE，從指數(shù)估值上看，市場(chǎng)更便宜了，但實(shí)際上并沒(méi)有那么便宜，結(jié)果就會(huì)在“低估”的位置上停留更久。

資金從大盤(pán)股中凈流出到小盤(pán)股中，這是從2021年春節(jié)白馬股崩盤(pán)后就一直在持續(xù)的趨勢(shì)——市場(chǎng)并沒(méi)有我們看到的那么便宜。

今年四月之后的行情，是典型的流動(dòng)性推動(dòng)的行情，但到現(xiàn)在，隨著中美利差的持續(xù)擴(kuò)大，這種流動(dòng)性寬松的宏觀背景充滿變數(shù)，難以為繼。如果后市延續(xù)消耗流動(dòng)性的小盤(pán)股風(fēng)格，或者繼續(xù)在高換手率的賽道股中交易，市場(chǎng)則難有大行情，各種估值指標(biāo)都會(huì)繼續(xù)失真。

最后還要強(qiáng)調(diào)的是，“流動(dòng)性陷阱”效應(yīng)只是市場(chǎng)次一級(jí)的驅(qū)動(dòng)因素，分析的是市場(chǎng)風(fēng)格導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性變化中，資金流向?qū)χ笖?shù)的不同影響，是風(fēng)格形成后的結(jié)果，而風(fēng)格形成的原因，仍然來(lái)自于基本面和宏觀面。

關(guān)鍵詞： 流動(dòng)性陷阱 流通市值 招商銀行