一季度基建投資增速大幅反彈,廣義口徑達(dá)到10.5%,同時(shí)中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”,于是市場(chǎng)普遍對(duì)今年的基建投資給予非常樂觀的預(yù)期。對(duì)于基建投資增速的全年預(yù)測(cè),證券研究領(lǐng)域的宏觀團(tuán)隊(duì)與固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)普遍存在較大差異。中泰證券李迅雷認(rèn)為,投資是“抓手”,但不宜高估,綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看,全年固投增速為5.7%,高于2021年的4.9%,和2018、2019年相近。
以下為報(bào)告內(nèi)容:
一季度基建投資增速大幅反彈,廣義口徑(含電力)達(dá)到10.5%,同時(shí)中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”,于是市場(chǎng)普遍對(duì)今年的基建投資給予非常樂觀的預(yù)期。但是,市場(chǎng)似乎忽視了兩點(diǎn),第一點(diǎn)是通脹因素,一季度PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%,意味著扣除價(jià)格因素的實(shí)際投資增速可能沒有那么高。例如,作為道路建設(shè)的主要輔料,瀝青一季度消費(fèi)量同比下降24.2%,價(jià)格則同比增長(zhǎng)22.7%。第二點(diǎn)是季節(jié)性因素,一季度的基建投資額占全年比重一般較低(通常不超過15%)。
此外,我還發(fā)現(xiàn),證券研究領(lǐng)域的宏觀團(tuán)隊(duì)與固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)對(duì)今年基建投資增速的預(yù)測(cè)普遍存在較大差異,哪怕同一家基金公司內(nèi)部權(quán)益宏觀研究員和固收利率研究員的預(yù)測(cè)差異也很大。這可能是因?yàn)榉椒ㄕ撋系牟顒e,宏觀研究通常會(huì)從穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性、發(fā)改委的項(xiàng)目數(shù)、重點(diǎn)工程的投資規(guī)模、中財(cái)委文件里去看基建的預(yù)期增長(zhǎng)率,似乎只要有意愿,就能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。而固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研究基建的思路,因?yàn)楸旧砭褪茄芯總鶆?wù)的,會(huì)從“能不能實(shí)現(xiàn)”的角度去看。
近年來宏觀研究領(lǐng)域的很多分析師對(duì)基建投資增速的預(yù)測(cè)一直高估得離譜,說明他們把政策的作用估計(jì)得過高。在這方面,我本人更傾向于相信固收研究員的分析框架和邏輯,因?yàn)樗麄円恢迸c地方政府、企業(yè)等發(fā)債主體保持緊密聯(lián)系。本文為中泰固收研究團(tuán)隊(duì)對(duì)基建投資增長(zhǎng)前景的研究報(bào)告,他們更多是側(cè)重研究基建的“能力”而非“意愿”。
基本結(jié)論
從三個(gè)角度看一季度基建高增。1)總量高增背后存在擾動(dòng)因素。價(jià)格對(duì)于名義增速支撐較大,投資統(tǒng)計(jì)額和實(shí)物工作量可能存在背離;一季度基建投資規(guī)模占全年比重較小,增速波動(dòng)較大。2)結(jié)構(gòu)層面,各行業(yè)投資增速分化較大。郵政物流業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)和電力熱力供應(yīng)業(yè)成為主要拉動(dòng)項(xiàng)。3)從資金來源看,財(cái)政支出前置和專項(xiàng)債發(fā)力是關(guān)鍵,貢獻(xiàn)了幾乎全部基建資金同比增量。
基建意愿提升,但隱債“紅線”未變。基建項(xiàng)目投資雖然由政府主導(dǎo),但從歷年資金來源看,財(cái)政資金以外的部分占比更大(七成以上),主要和平臺(tái)或項(xiàng)目公司投融資活動(dòng)相關(guān)聯(lián)。從重點(diǎn)領(lǐng)域工作部署情況看,今年基建穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿和力度均有明顯提高,但是“嚴(yán)控隱債”的基調(diào)和紅線目前還沒有變,地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財(cái)力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。
年內(nèi)基建增速可能存在預(yù)期差。如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松,同時(shí)沒有增量政策工具出臺(tái)的情況下,隨著預(yù)算資金和專項(xiàng)債的支撐逐漸減弱,預(yù)計(jì)二季度起基建力度可能明顯下降。樂觀情形下,如果簡(jiǎn)單假設(shè)其他資金分項(xiàng)維持去年同期水平,預(yù)計(jì)2-4季度基建投資當(dāng)季同比增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。
投資是“抓手”,但不宜高估。4月政治局會(huì)議明確提出“全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”,關(guān)鍵是“發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用”??紤]到出口大概率增速回落,消費(fèi)受限于就業(yè)和收入修復(fù),投資有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的重要“抓手”。但是綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看,我們測(cè)算的全年固投增速為5.7%,高于2021年的4.9%,和2018、2019年相近。
風(fēng)險(xiǎn)提示:穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期;城投債務(wù)監(jiān)管大幅放松;基建增速超預(yù)期。
一季度基建投資增速大幅反彈,廣義口徑(含電力)達(dá)到10.5%,同時(shí)中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”,年內(nèi)基建發(fā)力似乎存在較大想象空間。我們從總量、結(jié)構(gòu)、資金來源等不同角度對(duì)基建投資進(jìn)行綜合分析,探討一季度基建高增長(zhǎng)的成色,以及年內(nèi)的后勁。
一、一季度基建成色如何?
從總量看,高增速背后存在擾動(dòng)因素。一是價(jià)格:一季度PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%,意味著扣除價(jià)格因素的實(shí)際投資增速可能沒有那么高。比如一季度道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)3.6%,但作為道路建設(shè)的主要輔料,瀝青一季度消費(fèi)量同比下降24.2%,價(jià)格則同比增長(zhǎng)22.7%,表明投資統(tǒng)計(jì)額和實(shí)物工作量可能存在明顯背離。二是規(guī)模:一季度投資額占全年比重一般較低(不超過15%),增速受政策階段性發(fā)力和節(jié)奏變化的影響較大,歷史上多次出現(xiàn)基建年初沖高后增速不斷回落的情況,比如2011年、2015年、2017年和2018年等。
從結(jié)構(gòu)看,二級(jí)子行業(yè)增速分化較大。廣義口徑基建投資一般包括三大行業(yè):交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)、電力熱力燃?xì)馑?yīng)業(yè),2021年占比分別為35.9%、45.8%和18.3%。對(duì)比2019年同期,今年一季度三大行業(yè)投資增速均大幅回升。
1)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè):增量貢獻(xiàn)主要來自郵政物流業(yè)。一季度交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.6%,其中道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等占比較大的二級(jí)子行業(yè)增長(zhǎng)表現(xiàn)一般,主要受郵政物流業(yè)(體量小、增速波動(dòng)較大)的拉動(dòng)。
2)水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè):公共設(shè)施管理業(yè)貢獻(xiàn)最大。一季度水利環(huán)境設(shè)施管理業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.0%,而19年同期僅為1%。二級(jí)子行業(yè)中,公共設(shè)施管理業(yè)占比最大,該領(lǐng)域項(xiàng)目投資和地方政府財(cái)力狀況、平臺(tái)債務(wù)融資關(guān)聯(lián)度較高,過去幾年受隱性債務(wù)監(jiān)管約束增速持續(xù)低迷,今年一季度貢獻(xiàn)率大幅上升至6.3個(gè)百分點(diǎn),但增長(zhǎng)持續(xù)性有待觀察。
3)電力熱力燃?xì)馑?yīng)業(yè):電力熱力供應(yīng)業(yè)是主要拉動(dòng)。一季度電力熱力燃?xì)馑?yīng)業(yè)投資同比增長(zhǎng)19.3%,較19年同期提高18.6個(gè)百分點(diǎn)。其中:電力熱力供應(yīng)業(yè)拉動(dòng)率從-5.3個(gè)百分點(diǎn)變?yōu)?4.0個(gè)百分點(diǎn),該板塊一般有對(duì)應(yīng)的中央預(yù)算資金支持,項(xiàng)目投資主體主要是央企和地方國(guó)企,投資改善的制度約束較小。
考慮到各指標(biāo)對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的可得性,我們主要基于4個(gè)資金科目分析基建投資的資金來源。1)中長(zhǎng)期貸款:根據(jù)基建領(lǐng)域投向的中長(zhǎng)期貸款余額測(cè)算,按照1年平滑處理(平分到4個(gè)季度);2)預(yù)算資金:一般公共預(yù)算中和基建相關(guān)的四個(gè)分項(xiàng)支出加總;3)專項(xiàng)債:將每個(gè)月用于基建項(xiàng)目的資金規(guī)模按照2年項(xiàng)目期平滑處理;4)城投債凈融資:直接依據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)。
從資金來源看,財(cái)政支出前置和專項(xiàng)債發(fā)力是關(guān)鍵。根據(jù)我們測(cè)算,預(yù)算資金和專項(xiàng)債資金分別同比增長(zhǎng)8.4%和60.2%,合計(jì)占比超過60%,拉動(dòng)基建資金來源增長(zhǎng)10.9個(gè)百分點(diǎn)。而其他資金分項(xiàng)加總來看,和去年同期基本持平。這意味著一季度預(yù)算資金和專項(xiàng)債貢獻(xiàn)了全部基建資金同比增量。
二、年內(nèi)基建增速怎么看?
基建關(guān)注點(diǎn)從項(xiàng)目逐漸轉(zhuǎn)向資金。從去年底專項(xiàng)債項(xiàng)目準(zhǔn)備和申報(bào)提前,和今年以來各省市陸續(xù)披露的重大項(xiàng)目投資計(jì)劃看,相比去年“缺項(xiàng)目”導(dǎo)致資金明顯閑置的情況,今年項(xiàng)目端不再成為基建發(fā)力的主要制約。相比之下,錢從哪來可能更關(guān)鍵。
基建意愿提升,但隱債“紅線”未變。近期關(guān)于基建發(fā)力的信號(hào)略顯紛亂,比如央行、外管提出保障融資平臺(tái)公司合理融資需求的金融“23條”,中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)把“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”上升到國(guó)家安全高度,另一方面中央深改委、銀保監(jiān)會(huì)不斷強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)”。我們認(rèn)為從重點(diǎn)領(lǐng)域工作部署情況看,今年基建穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿和力度均有明顯提高,但是“嚴(yán)控隱債”的基調(diào)和紅線目前還沒有變,地方政府只能在現(xiàn)有制度約束和財(cái)力范圍內(nèi)“盡力而為、量力而行”。
基建項(xiàng)目投資雖然由政府主導(dǎo),但從歷年資金來源看,財(cái)政資金以外的部分占比更大(七成以上),主要和平臺(tái)或項(xiàng)目公司投融資活動(dòng)相關(guān)聯(lián)。如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松,沒有增量政策工具出臺(tái)的情況下,隨著預(yù)算資金和專項(xiàng)債的支撐逐漸減弱,預(yù)計(jì)二季度起基建力度可能明顯減弱。
預(yù)算資金:支出前置,增速難維持
如果假設(shè)上半年廣義預(yù)算支出維持一季度增速水平(16.2%),全年預(yù)算完成情況和目標(biāo)一致,意味著下半年廣義支出增速大幅降至1.0%。此外,受土地市場(chǎng)下行、疫情沖擊、減稅降費(fèi)等三重因素疊加影響,一季度廣義收入增速已經(jīng)降至0.2%,地方政府財(cái)政收支平衡難度加大,可能出現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)無法完成的情況。
樂觀情形下,預(yù)計(jì)下半年一般公共預(yù)算用于基建的資金增速降至3.7%。假設(shè)全年預(yù)算支出進(jìn)度完成100%,預(yù)算安排中基建支出占比上升至23%(一季度21.4%),同時(shí)上半年一般公共預(yù)算支出增速維持8%的高位,預(yù)計(jì)2-4季度用于基建的預(yù)算資金同比分別增長(zhǎng)4.4%、3.7%和3.7%。
專項(xiàng)債:絕對(duì)規(guī)模高,但同比支撐減弱
由于保障房、社會(huì)事業(yè)等投向支出較為剛性,專項(xiàng)債資金用于基建投資的比例較為穩(wěn)定,基本在60%左右。今年一季度專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例上升至8.7%,但仍然明顯低于25%的“紅線”,而且相關(guān)項(xiàng)目資本金比例通常較高,杠桿“撬動(dòng)”作用有限。4月份以來新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩,5-6月可能再次提速,下半年新增專項(xiàng)債供給大幅減少。
按照2年項(xiàng)目建設(shè)期平滑處理,我們估算出2019年以來每月基建專項(xiàng)債資金落地規(guī)模。二季度起,每月基建專項(xiàng)債資金落地規(guī)模仍然維持在較高水平,但隨著去年基數(shù)逐漸升高,同比角度看支撐作用預(yù)計(jì)逐漸減弱。
樂觀情形下,假設(shè)其他資金分項(xiàng)能夠維持去年同期水平(類比一季度情形),但隨著季度基建投資規(guī)模的上升,二季度起財(cái)政資金和專項(xiàng)債拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)逐漸減弱,2-4季度基建增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。
三、投資是“抓手”,但不宜高估
4月政治局會(huì)議明確提出“全力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”,關(guān)鍵是“發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用”。考慮到出口大概率增速回落,消費(fèi)受限于就業(yè)和收入修復(fù),投資有望成為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的重要“抓手”。但是綜合當(dāng)前政策發(fā)力效果看,全年固投增速可能并不高。
樂觀情形下:地產(chǎn)改善大概率是“U型”,全年投資額有望和去年持平;如果隱債監(jiān)管政策不出現(xiàn)明顯放松,同時(shí)沒有增量政策工具出臺(tái)的情況下,基建增速預(yù)計(jì)為4.4%;制造業(yè)受益于前期利潤(rùn)改善和融資政策支持,預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)8%。此外,假設(shè)其他投資項(xiàng)維持今年以來平均增速,預(yù)計(jì)全年固投增速為5.7%,高于2021年的4.9%,和2018、2019年相近。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期;城投債務(wù)監(jiān)管大幅放松;基建增速超預(yù)期。
(文章來源:中泰證券)
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