2021年業(yè)績達成雙位數(shù)增長后，山西杏花村汾酒廠股份有限公司(600809.SH，下稱“山西汾酒”)打算擴產(chǎn)乘勝追擊。最新公告顯示，擬投資91億元建設實施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目。

山西汾酒快馬加鞭背后，是醬香熱的退潮。2021年，各路資本涌向醬酒的核心產(chǎn)區(qū)貴州，引來監(jiān)管層關于“資本圍獵白酒”的嚴厲措辭嚴厲的批評。借此機會，公司擴產(chǎn)，并加大對清香酒的市場培育。

光鮮的另一面，其在茅五洋汾瀘五大酒企中，凈利率與研發(fā)費用率排名墊底；庫存量水漲船高時，2021年產(chǎn)銷率同比下降近十個百分點，這意味著貨品的銷售速度有所減緩，能否重振“汾老大”仍是未知數(shù)。

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高營銷費用與低研發(fā)投入

公開資料顯示，山西汾酒為清香型白酒龍頭企業(yè)，于1994年在上交所掛牌，當時曾為中國白酒第一股，其后陸續(xù)被五糧液等其它上市公司趕超。

汾酒集團前任董事長李秋喜曾表示，汾酒將重回“汾老大”的地位，這個“追趕并超越”可能需要“兩三個五年計劃”。但其僅在2019年至2021年年末期間擔任山西汾酒董事長，這些計劃能否實現(xiàn)，顯然要看后人的表現(xiàn)了。

相比醬香型和濃香型白酒，清香型白酒仍需要加大市場培育。白酒行業(yè)分析師蔡學飛指出，汾酒取得了一定的成功，但依然面臨著清香型白酒的品質教育與品類價值提升、新市場的持續(xù)性動銷、渠道建設等現(xiàn)實問題，同時還要面對一線名酒與區(qū)域強勢名酒的擠壓競爭。

為此，山西汾酒加快宣傳進度。2021年，公司銷售費用約為31.6億元，同比增長38.83%，主要系廣告及業(yè)務宣傳費用增加所致，銷售費用率達到15.8%。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在茅五洋汾瀘五大酒企中，山西汾酒銷售費用率排名第二，僅次于瀘州老窖的17.4%，對比之下，行業(yè)龍頭貴州茅臺同期銷售費率僅2.5%。

高企的營銷費率也使山西汾酒的凈利率低于其他四家酒企。2021年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份凈利率分別為52.47%、37%、38.4%、30%，而山西汾酒僅為27%。

與之形成鮮明對比的是，山西汾酒2021年研發(fā)費用僅投入2299萬元。同一時期，洋河股份研發(fā)投入達到2.85億元，五糧液、瀘州老窖也分別達到1.77億元、1.37億元，遠超山西汾酒的水平。

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應收賬款融資為何高企

雖然與白酒行業(yè)龍頭相比仍有不小差距，不過山西汾酒在清香型白酒市場培育方面卓有成效。2021年，山西汾酒營業(yè)收入達到199.7億元，同比增長42.75%；歸母凈利潤約53.14億元，同比增長72.56%。

值得一提的是，公司毛利率同比增加近3個百分點達到75%，毛利率與五糧液、洋河股份水平相當。但在高端產(chǎn)品方面，山西汾酒布局滯后，公司于2020年才推出千元級別的產(chǎn)品。

在此背景下，飛天茅臺、五糧液普五、瀘州老窖·國窖1573、洋河股份·夢之藍系列等高端主流產(chǎn)品已深入人心。與之相比，青花汾酒30·復興版和青花汾酒40·中國龍等在品牌認可度上顯然仍有待提升。

《投資者網(wǎng)》從財務管理人士處了解到，影響毛利的因素主要有產(chǎn)品的銷量、價格、原材料采購、工人工資和設備的折舊費用。毛利率的提升，既有可能是產(chǎn)品競爭力提升或生產(chǎn)成本下降的表現(xiàn)，也可能是因產(chǎn)成品庫存增加造成的。

2021年，山西汾酒存貨從2020年的63億元增加至82億元。其庫存量增長了32%，而2020年庫存量僅增長0.5%。

與庫存量的上升相對應的是2021年產(chǎn)銷率的下降，僅有89.3%，而在2020年，汾酒系列的產(chǎn)銷率達到了98%，系列酒更是因去庫存而達到166%。

“盡管存貨的狀態(tài)與公司產(chǎn)能也有一定關系，但銷售費用與存貨金額同時增多，大致也說明了產(chǎn)品動銷率有一定問題。雖然防控常態(tài)化之下大企業(yè)與小企業(yè)表現(xiàn)兩極分化明顯，但大企業(yè)并不是一點壓力都沒有，尤其區(qū)域名酒向省外撬動市場的時候會更加明顯?！辈虒W飛表示。

另外，2021年年末，公司應收賬款融資達到44.12億元，相比2020年年末的42.8億元進一步增加，這似乎與銷售規(guī)模擴大相悖。

而從最新公告來看，山西汾酒賬面資金充裕。5月17日晚，山西汾酒公告，擬使用不超過200億元額度的閑置自有資金購買結構性存款，在上述額度內(nèi)，資金可滾動使用。

那么在資金充裕的情況下為何有大量應收賬款融資？前述業(yè)內(nèi)人士表示，這種情況通?？赡苁瞧髽I(yè)用承兌匯票的方式繼續(xù)鼓勵經(jīng)銷商“壓貨”，有利于業(yè)績增長，卻也增加了收回賬款的風險。

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接棒者如何彎道超車

山西汾酒在李秋喜帶領下，市場地位提振。但在向全國市場快速擴張的同時，也遺留一些管理問題，如“開發(fā)酒”貼牌亂象。

新京報此前報道顯示，山西太原、汾陽等地區(qū)存在大量批發(fā)價和零售價相差甚遠的產(chǎn)品。由汾酒廠生產(chǎn)的“股份酒”，雖然其包裝上都標明了山西汾酒相關品牌字樣，但不僅無法查詢到具體的生產(chǎn)信息，同時也存在不少的散裝酒假冒情況。

接棒的袁清茂52歲，曾任山西交通控股集團有限公司黨委書記、董事長，此前并無白酒行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。

市場關注袁清茂能否帶領山西汾酒朝前跑。袁清茂定下目標，汾酒要在“十四五”末，進軍白酒行業(yè)第一陣營。

要完成這一目標，山西汾酒依然任重道遠。2021年，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒營收分別為1094億元、662億元、253.5億元、206.4億元及199.7億元，同比增速11.7%、15.5%、20%、24%、42.7%。

山西汾酒增速最快，但其余四家酒企也都實現(xiàn)了雙位數(shù)增長。從公司最新動作來看，未來能否持續(xù)高速增長仍有不確定性。

公司今年一季度營收105.3億元，同比增長43.62%，凈利潤增約70%至37億元。與此同時，公司合同負債38.8億元，環(huán)比下降35億元。

而在2021年第四季度，山西汾酒營收同比降25%至27.14億元，歸母凈利潤同比降25%至4.35億元，扣非凈利潤同比降34%至3.84億元，同期公司合同負債為73億元。

為何2021年年末賬面有充裕的合同負債，業(yè)績卻環(huán)比下滑？是否為了將業(yè)績推遲釋放漲價控貨？新任領導人對今年業(yè)績繼續(xù)增長有無信心？近期《投資者網(wǎng)》就相關問題聯(lián)系公司方面，但未獲合理解釋。

為了達成目標，公司擬繼續(xù)擴產(chǎn)。今年3月16日，山西汾酒發(fā)布公告稱，擬投資91億元建設實施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴建項目(一期)，項目建成后，預計將新增年產(chǎn)原酒5.1萬噸，新增原酒儲能13.44萬噸，有效提升汾酒原酒產(chǎn)、儲能力。

山西汾酒急于步入第一陣營背后，是醬酒投資熱的退潮。近些年，在茅臺的引領下，白酒行業(yè)掀起了一輪醬香酒熱潮，以醬酒為主的習酒、郎酒、國臺、金沙、釣魚臺等普遍實現(xiàn)高速增長。

各路資本涌向醬酒的核心產(chǎn)區(qū)貴州，也引來了有關方面對“資本圍獵白酒”的擔憂。

作為清香酒龍頭，山西汾酒趁此機會想彎道超車。按照公司的十四五規(guī)劃，汾酒省外占比要超過70%；而近三年以來，公司省外市場營收在總營收中占比均未超過六成，最高的一次為2021年，占比達到58.77%。

山西汾酒的戰(zhàn)略重點在于擴產(chǎn)與營銷。有投資者在股吧中對此提出質疑：“1500元以上的價格區(qū)有五糧液、國窖1573、洋河夢六、茅臺系列華茅、青花郞等，消費者認可度更高。汾酒的高端牌還沒打響，但2021年只投入2299萬元研發(fā)。”

研發(fā)投入較低的背景下，如何在擴大產(chǎn)能規(guī)模與銷售區(qū)域的同時，保證穩(wěn)定的產(chǎn)品質量與管理水平，仍是擺在山西汾酒面前的挑戰(zhàn)。

（文章來源：投資者網(wǎng)）

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