騰訊似乎又處在了“懸崖邊”，一方面主營業(yè)務(wù)收入開始顯現(xiàn)瓶頸，甚至是下降（2022年Q2騰訊總營收同環(huán)比均在下降），這就使得投資者對其價值信仰產(chǎn)生劇烈波動；另一方面，南非Prosus股東宣布要減持手中騰訊股票，這也就會對資本市場短期定價產(chǎn)生負面影響。

除此之外，各種消息瘋傳的騰訊要“清倉”手中聯(lián)營公司股票，也似乎給了市場一些只可意會不可言傳的信號，多重因素積蓄，股價連續(xù)突破投資者底線。如果說一年前市場還在討論400港幣是不是騰訊的底，那么今天預期已經(jīng)到了300，甚至更低。

【資料圖】

由于市場中對騰訊基本面的分析已經(jīng)許多，諸如視頻號的重要，游戲業(yè)務(wù)的牌照制約等等，我們認為對此部分無需贅述，本文希望從中短期資本市場角度去解讀：

其一，騰訊有無減持相關(guān)企業(yè)的動力和必須？

其二，為何我們呼吁騰訊要提高股息支付比？

騰訊“減持”：非隱秘原因的必要性

進入2022年之后，騰訊分別減持了SEA和京東持股，其中后者更是剔除聯(lián)營名單里（也就是清倉）。關(guān)于此行為，經(jīng)常會有神秘人士分析其“隱秘性”，簡而言之，這是防止資本無序擴張后企業(yè)如壁虎那般斷尾求生之欲。

這確實頗有幾分道理，但作為市場分析人員，如果我們以消息進行判斷，就會在焦躁情緒下產(chǎn)生過分的高估或低估，這是不利于客觀判斷的。

我們首先整理了騰訊經(jīng)營性利潤的構(gòu)成情況和走勢，見下圖

將騰訊經(jīng)營性利潤拆分為：基石互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（含游戲，廣告和云計算以及金融科技等等）和其他收益。

進入2020年之后，隨著宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的改變，互聯(lián)網(wǎng)基石業(yè)務(wù)的成長性逐漸收窄，在2021年之后開始出現(xiàn)明顯的下行壓力，與此同時“其他收益”在2020上半年之后卻穩(wěn)步上行，托住了經(jīng)營性利潤的底。

那么“其他收益”究竟是什么呢？我們以2022年Q2財報為樣板進行解釋。

上圖標注部分是騰訊“其他收益”的最重要組成部分，概括性地講主要是投資業(yè)務(wù)的體現(xiàn)（處置出售投資公司，公允價值變動產(chǎn)生溢價等等），但這些其實并不涵蓋騰訊所有投資業(yè)務(wù)。

其一，對聯(lián)營公司投資，體現(xiàn)在經(jīng)營性盈利之外的“分占聯(lián)營公司及合營公司盈利），考慮到騰訊所投聯(lián)營公司（持股在20%-50%之間）多數(shù)為成長期的虧損企業(yè)，因此此部分記賬多為虧損（2022年Q2虧損44.6億元）；

其二，在資產(chǎn)負債表上，此部分以投資成本計價，股權(quán)溢價并未如實反映在資產(chǎn)負債表中，如2022年Q2騰訊對聯(lián)營公司總投資為3102億元，當期該資產(chǎn)公允價值高達4700億元，這是騰訊投資最成功的部分，但卻只有在出售資產(chǎn)時才會在損益表中體現(xiàn)，換句話說，這部分資產(chǎn)是因為記賬方法關(guān)系被隱藏的；

其三，除大比例持股以外，騰訊還對一些公司進行了不同比例和不同周期的投資（持股少于20%），其中對所投非上市公司的公允價值變動是大多數(shù)放在損益表里（一級市場市場波動相對較小，對損益表表現(xiàn)相對較小），但對上市公司投資的公允價值變動則放在了全面收益里，換言之，上市公司股價波動也未反應(yīng)在損益表內(nèi)。

由于上市公允價值是暴露在二級市場中，在2022年中概股的跌宕起伏的周期內(nèi)縮水速度更是可怕，此部分在2021年末尚有2500億元，此時只有1400多億元，即便剔除賣出合并等形式，其市值的收縮也是令人吃驚的。

企業(yè)投資可能會有戰(zhàn)略和純財務(wù)投資，但無論怎么劃分，投資終究是投資，衡量一個投資的好壞其實就是看回報率（短期和長期之分）。在過去中概互聯(lián)網(wǎng)最熱火朝天的周期內(nèi)，騰訊以主營業(yè)務(wù)積蓄的可觀現(xiàn)金為依托，在一級和二級市場大筆投資，又通過投資將所投公司與主營業(yè)務(wù)進行捆綁（如微信支付九宮格），成就今日之騰訊生態(tài)。

如今，一方面均值回歸效應(yīng)開始在行業(yè)中顯現(xiàn)，高成長的周期已經(jīng)過去，這也就會影響市場對中概的整體定價；另一方面，隨著全球加息周期的開啟，一級市場資金開始回撤，這也就不利于一級市場的定價，不利于股權(quán)投資的溢價。

于是我們看到在2022年騰訊聯(lián)營公司的公允價值和納入全面收益的金融資產(chǎn)的全面縮水，且騰訊互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)了下降的不良局面，于是，從維護股東利益角度去考慮，不如將前文我們所述的被財務(wù)處理形式給抑制的，且未納入損益表的資產(chǎn)釋放出來。

這也就是出售手中的投資資產(chǎn)，將僅計入權(quán)益收入的聯(lián)營投資給釋放出來（如對SEA的減持），或者減持一些上市公司投資，將全面收益移表到損益表中，以此拱衛(wèi)損益表最終表現(xiàn)，且為企業(yè)貢獻現(xiàn)金流。

我們固然不否認騰訊出售資產(chǎn)可能會面臨不可名狀之原因，不過我們更傾向于認為從財務(wù)角度考慮這是對企業(yè)最劃算的手段，畢竟中概仍在一個看不到盡頭的下行區(qū)間，騰訊自身核心業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了壓力，不如出售一些資產(chǎn)，對沖損益表的下行壓力。

我們測算，騰訊所投資公司無論是何種形式記賬，其賬面總資產(chǎn)在8000多億上下，短期內(nèi)為維護騰訊市值穩(wěn)定還是有極大價值的（在此并不預測清空哪家公司）。

那么如果騰訊減持所投公司，要怎么做才好呢？

回購效果有限，騰訊應(yīng)加大股息支付

2022年騰訊的回購可謂是港股市場一大亮點，截至7月下行，騰訊回購已經(jīng)接近百億元港幣，且仍在繼續(xù)，不過在海量回購中，騰訊股價仍然接連跌破預期。

騰訊的回購策略固然有來自南非大股東壓力，通過向市場贖回股票來降低拋售帶來的過分流動性，不過當市場形成悲觀情緒之后，企業(yè)的回購就有點杯水車薪了。

我們還是從騰訊的投資業(yè)務(wù)入手分析，以往投資者信任騰訊的投資能力，認為這可給投資者帶來更為可觀的收益（以往已經(jīng)被證實過），如今騰訊投資的邊際效應(yīng)遞減，這就使得投資者對騰訊產(chǎn)生了新的訴求：既然企業(yè)的投資能力收窄，不如提高股息支付，讓投資者更多享受原有業(yè)務(wù)的現(xiàn)金紅利。

降低企業(yè)留存收益，增加股息，一方面可以穩(wěn)定以現(xiàn)金回報為主要訴求的長期投資者（包括對南非大股東也有另外安撫之意），另一方面留存收益降低，總權(quán)益增長變緩（配合回購甚至會使權(quán)益下降），這也就穩(wěn)定了企業(yè)的ROE。

從某種程度上說，當投資業(yè)務(wù)的光芒不再，股權(quán)溢價能力收窄之時，騰訊自身對利潤留存的管理效率在下降，這是我們對當下騰訊增發(fā)股息動機的主要看法，見下圖

我們?nèi)∶绹吓瓶萍箭堫^企業(yè)微軟與騰訊做對比，上圖中左邊為兩家企業(yè)的投資回報率，右圖則為兩家企業(yè)的股息支付率。

可以看到，2019年之后騰訊和微軟發(fā)生了明顯的變化：

其一，該年之后，微軟投資回報率陡然上行（受云計算等新業(yè)務(wù)開拓影響），與此同時，與此同時投資者對其利潤分紅要求下降，微軟也就開始不斷減少股息支付比；

其二，對于騰訊，2020年之后投資回報率表現(xiàn)開始下行，但其股息支付比并沒有明顯上升，這顯然不能滿足于市場的要求，抑或是說股息與投資回報之間會有滯后性，總之如果投資回報不佳，留存收益的效率減少，是會影響投資者信心的；

其三，有觀點可能會認為回購類似于發(fā)放股息，均是企業(yè)將資金回饋市場，但仔細思考兩者還是有很大不同：回購所回饋的乃是賣掉股票給企業(yè)的投資者，對所有投資者的現(xiàn)金回報相對不足，尤其在一個市場悲觀的氛圍下，回購又往往不能拉動股價上升?；蛟S當前騰訊選擇回購是寄希望于向市場注入信心，我們?nèi)匀徽J為長期內(nèi)騰訊應(yīng)該是要提高股息支付率的。

此外，我們還是要強調(diào)，盡管回購也會改善企業(yè)ROE（如注銷回購股票），但長期以來騰訊往往通過股權(quán)獎勵形式又增發(fā)了股票（發(fā)放認股權(quán)證），管理層是有通過回購維護自身利益的動機的。

越是這個時候，騰訊就應(yīng)該積極向市場示好，保持公平并規(guī)避管理層的道德風險。

為驗證此觀點，我們整理了2008年到2020年微軟的股息支付率與市盈率關(guān)系，2008年的微軟與今日之騰訊頗有幾分相似之處（核心業(yè)務(wù)增長緩慢，金融危機外部環(huán)境惡化），選擇市盈率對比乃是希望看到在長周期內(nèi)提高股息支付率對企業(yè)溢價能力的幫助，見下圖

以上情況一目了然，從大周期內(nèi)看兩組數(shù)據(jù)之間確實有極為密切的關(guān)系，當微軟原有業(yè)務(wù)成長性收窄，以分紅形式示好投資者，換來市盈率的節(jié)節(jié)攀升，穩(wěn)定資本市場表現(xiàn)，這便可為第二曲線的尋找爭取難得的時間窗口。

以此為參考，我們預測在未來周期內(nèi)騰訊將會穩(wěn)步提高股息支付率。

最后總結(jié)本文：

其一，騰訊出售投資類資產(chǎn)，本質(zhì)上是將以往記賬模式隱藏的利潤重新暴露在損益表中，以此對沖主營業(yè)務(wù)下行的壓力，為經(jīng)營性改革爭取時間，短期內(nèi)視頻號還是有希望問鼎頭部的產(chǎn)品；

其二，回購的能力邊際已經(jīng)越發(fā)收窄，無論是出于對投資者的公平性，抑或是對長期投資者的現(xiàn)金回報，騰訊都有繼續(xù)增發(fā)股息的概率；

其三，慎聽流言，保持理性。

關(guān)鍵詞： 聯(lián)營公司 股息支付率