這個(gè)月，資本市場(chǎng)寒氣逼人。截至目前，今年以來(lái)滬深300指數(shù)大跌28%，已大于2018年全年跌幅的25.3%，上證50指數(shù)大跌29%，也要超過(guò)2018年全年的19.8%。

(相關(guān)資料圖)

10月份以來(lái)，白酒經(jīng)歷了一輪殘酷的暴跌，比大盤還要兇猛。茅臺(tái)A股股王15個(gè)交易日暴跌27.4%，五糧液同期再跌19%，瀘州老窖跌逾30%，山西汾酒大跌22.5%，古井貢酒大跌26%……在如此之短的時(shí)間內(nèi)，跌幅如此之深，在白酒歷史上也極為罕見(jiàn)。

白酒是食品飲料中權(quán)重占比很大的細(xì)分領(lǐng)域。它急速暴跌，對(duì)整個(gè)板塊的情緒沖擊頗大。醬油、乳制品、休閑食品等無(wú)一例外追隨白酒被大幅拋售。比較典型的是海天味業(yè)，最近16個(gè)交易日大跌26%，較歷史高點(diǎn)大幅回撤58%，市值蒸發(fā)4100億元，現(xiàn)值僅剩下2859億元。

對(duì)茅臺(tái)、海天這種超級(jí)大白馬打骨折行為，怎么看？怎么辦？

01、白酒之殤

近日，龍頭酒企陸陸續(xù)續(xù)完成三季度業(yè)績(jī)披露。整體來(lái)看，表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，與當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)對(duì)比簡(jiǎn)直就是冰火兩重天。其中，瀘州老窖前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)30.94%，山西汾酒為45.7%，洋河股份為25.78%。

另外，五糧液前三季度營(yíng)收557.8億元，同比增長(zhǎng)12.19%，歸母凈利潤(rùn)199.89億元，同比增長(zhǎng)15.36%。拆分看，Q3營(yíng)收145.57億元，同比增12.24%，歸母凈利潤(rùn)為48.9億元，同比增18.5%。后者創(chuàng)下5個(gè)季度新高，增速是超出市場(chǎng)預(yù)期的。

再看合同負(fù)債，最新為29.63億元，環(huán)比二季度末上升10.86億元。不過(guò)，同比21Q3仍然下滑36.8%，但相較于二季度驟降70%也有一些改善。

可見(jiàn)，包括五糧液在內(nèi)的龍頭酒企在第三季度的業(yè)績(jī)沒(méi)有之前市場(chǎng)預(yù)期那么悲觀，相反大多還超出市場(chǎng)預(yù)料。

但股價(jià)為何卻持續(xù)暴跌？

邏輯也很簡(jiǎn)單，金融市場(chǎng)交易的是預(yù)期，是未來(lái)，而不是當(dāng)下一二個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在我看來(lái)，龍頭酒企業(yè)績(jī)的增速下滑會(huì)全面來(lái)臨，時(shí)間大致在2023年。

白酒業(yè)績(jī)=量*價(jià)，而價(jià)格又是供需決定的。在疫情持續(xù)防控+經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景之下，高端白酒需求會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的時(shí)間內(nèi)保持低速，乃至下滑態(tài)勢(shì)。這個(gè)邏輯在之前的文章——《白酒鬼故事越來(lái)越多》都詳細(xì)闡述，不重復(fù)。

這里展開(kāi)講一講供給。其實(shí)，中國(guó)白酒整體產(chǎn)能早就在2016年見(jiàn)頂，2017年便開(kāi)始一路下滑。今年前7月，全國(guó)產(chǎn)能僅406萬(wàn)千升，同比繼續(xù)下降0.5%。

整體產(chǎn)能下滑，對(duì)于已經(jīng)上市的大中型酒企而言，其實(shí)是好事。但拆分看，最近幾年，低端酒產(chǎn)能保持大幅下滑態(tài)勢(shì)，而中高端酒逆勢(shì)擴(kuò)張卻很快。主要邏輯是過(guò)去幾年白酒行業(yè)景氣度相當(dāng)之旺盛，盈利能力又很強(qiáng)，吸引了行業(yè)內(nèi)外資本瘋狂涌入，尤其是茅臺(tái)帶火的醬香酒。

據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)，從今年下半年到明年上半年，會(huì)有一大批醬香酒陸續(xù)投產(chǎn)，規(guī)模大約20萬(wàn)噸。而更為尷尬的是，當(dāng)前醬香處于次高端價(jià)格帶上的銷量也就8-10萬(wàn)噸。如此規(guī)模的產(chǎn)能將涌入市場(chǎng)，會(huì)較大程度上沖擊目前產(chǎn)能緊平衡狀態(tài)。

除此之外，行業(yè)內(nèi)本身大玩家也在積極擴(kuò)大高端酒產(chǎn)能。其中，茅臺(tái)預(yù)估在2025年高端產(chǎn)能達(dá)到4.5萬(wàn)噸，五糧液在2024年提升至4萬(wàn)噸，瀘州老窖在2025年提升至2-2.5萬(wàn)噸，而這三家巨頭在2020年的高端產(chǎn)能分別才3.33萬(wàn)噸、2.9萬(wàn)噸、1.5萬(wàn)噸。此外，二線的古井貢酒擴(kuò)張更為激進(jìn)，如果落實(shí)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，高端產(chǎn)能將會(huì)上漲100%。

可以大膽猜測(cè)，未來(lái)幾年高端白酒的銷量會(huì)很有壓力，而擴(kuò)大的產(chǎn)能不斷釋放涌向市場(chǎng)，價(jià)格將失去上漲動(dòng)力。這種預(yù)期被打破之后，原來(lái)在渠道中囤積的投機(jī)酒也會(huì)陸續(xù)拋向市場(chǎng)，酒企批價(jià)將更為疲軟。

10月份，五糧液第8代普五從980元跌至965元，就連飛天茅臺(tái)的批價(jià)也會(huì)小幅回落。這只是現(xiàn)在的情況，而接下來(lái)呢，批價(jià)持續(xù)疲軟將會(huì)是大概率事件。

基于以上邏輯變化以及其他一些不可描述的因素，北向資金大幅拋售白酒股。國(guó)慶節(jié)以來(lái)，截止10月27日，北上資金合計(jì)凈賣出A股463億元，為歷史第3大月度凈賣出，其中凈賣出白酒股192億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他行業(yè)。

期間，茅臺(tái)累計(jì)被減持約1000萬(wàn)股，金額逾157億元，非常之夸張?？偝謧}(cāng)下降至8211萬(wàn)股，持股市值1200億元以下，創(chuàng)下2年半新低。五糧液也被凈拋售逾22億元。

北向資金大規(guī)模的動(dòng)作，也會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)跟風(fēng)操作，最終導(dǎo)致白酒股在本月發(fā)生踩踏式下跌。

02、海天怎么看？

海天味業(yè)Q2業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大改善，給市場(chǎng)了一些信心。但很快，Q3業(yè)績(jī)掉頭惡化起來(lái)。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，Q3營(yíng)收55.62億元，同比下滑1.77%，而Q2是正增長(zhǎng)22.19%。歸母凈利潤(rùn)為12.74億元，同比大幅下滑5.99%，而Q2是正增長(zhǎng)11.79%。

分渠道看，海天線下與線下?tīng)I(yíng)收分別為48.76億元、2.31億元，同比增速為-5.4%、46.34%。我們?cè)谥暗奈恼乱卜治鲞^(guò)，海天線上渠道發(fā)力，是在疫情大背景下被迫卷入社區(qū)團(tuán)購(gòu)賊船，會(huì)一定削弱公司的經(jīng)營(yíng)體系和長(zhǎng)遠(yuǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

截止三季度末，海天毛利率為35.24%，同比下滑2.63%，仍然是受到原材料等價(jià)格的上漲，包括大豆、白砂糖、包材。期間四費(fèi)總計(jì)為7.45%，同比下滑0.68%，其中，銷售費(fèi)用率下滑0.84%。凈利率為22.9%，同期還是下滑了1.03%?？梢?jiàn)在毛利率承壓的大背景下，海天仍然注重挖潛，控制成本開(kāi)支。

從去年2月至今，海天跌這么多，并不只是反應(yīng)目前較為糟糕的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而是預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)可能會(huì)下一個(gè)大的臺(tái)階。要知道，2013年上市至2021年，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速高達(dá)19.48%。業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定且高速增長(zhǎng)，讓市場(chǎng)投資者簡(jiǎn)單線性外推，造成了過(guò)去長(zhǎng)期高溢價(jià)估值狀態(tài)——50倍以上。

但疫情爆發(fā)之后，醬油消費(fèi)也發(fā)生了一些變化。2021年，海天歸母凈利潤(rùn)同比增速僅僅4.18%，今年前三季度出現(xiàn)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。這種慣性高速增長(zhǎng)預(yù)期被打破，殺估值也就是必然。目前，海天PE仍有43倍，而去年2月一度去到了120倍。

未來(lái)，海天還將面臨餐飲消費(fèi)疲軟、疫情等方面的重大困擾。尤其是疫情之下，餐飲端起不來(lái)，海天業(yè)績(jī)就將持續(xù)萎靡?，F(xiàn)在，疫情朝著常態(tài)化防控趨勢(shì)去演化，因?yàn)槟壳昂Ｍ舛局曜儺惖乃俣扰c烈度并沒(méi)有朝著人們預(yù)期樂(lè)觀的方向去走，反而是有點(diǎn)失控的跡象。我一直講，疫情已經(jīng)持續(xù)將近3年，對(duì)于各行各業(yè)的影響早已經(jīng)不能處理成一個(gè)中短期的脈沖事件了。對(duì)于白酒、啤酒如此，對(duì)于醬油消費(fèi)亦如此。

當(dāng)然，海天在2021年底完成漲價(jià)之后，未來(lái)大宗商品的價(jià)格會(huì)回歸常態(tài)，毛利率會(huì)有較大提升，這對(duì)于海天改善盈利能力是有利的。

在我看來(lái)，基于疫情因素、海天基本面、估值狀態(tài)以及A股大盤情況來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間如果整體形勢(shì)沒(méi)有改變，海天可能仍會(huì)有一定的回撤空間。

03、尾聲

從去年2月至今，茅臺(tái)已經(jīng)下跌47%，五糧液下跌59%，海天味業(yè)下跌58%。這可是過(guò)去被內(nèi)外資機(jī)構(gòu)、散戶極度看好、極度追捧的超級(jí)白馬。從現(xiàn)在的視角看，當(dāng)初人們有多么瘋狂啊。全民炒酒，全民買基，尷尬的現(xiàn)實(shí)卻是又輸時(shí)間又輸錢，掉進(jìn)大坑里無(wú)法自拔。當(dāng)然，巨虧背后是普通的基民與股民。

價(jià)值投資，沒(méi)錯(cuò)。錯(cuò)的是一大批機(jī)構(gòu)們拿著不是自己的錢，披著價(jià)值投資的幌子，干著瘋狂投機(jī)的事。現(xiàn)在更直接，都不裝了。今年8月，一位百億級(jí)基金經(jīng)理直言：現(xiàn)在沒(méi)啥框架，以前有，現(xiàn)在都給拋棄了?，F(xiàn)在就是一門心思讓凈值跑快點(diǎn)，跟隨市場(chǎng)變化，找出能掙錢的品種。

虧了，累了，說(shuō)價(jià)值投資狗屁不是。但亙古不變的是，長(zhǎng)期看股票價(jià)格一定圍繞著價(jià)值走的，而股票價(jià)值也不復(fù)雜，也不神秘，就是未來(lái)現(xiàn)金流總和進(jìn)行折現(xiàn)的結(jié)果。

2020年那一波白酒，茅臺(tái)估值上了70倍，海天上了120倍，那時(shí)仍然有一大批機(jī)構(gòu)、散戶有堅(jiān)定信仰去追高去買價(jià)值。而現(xiàn)在，茅臺(tái)估值28倍，海天43倍，有沒(méi)有信仰繼續(xù)拿著籌碼可能都要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。前前后后，不足2年時(shí)間罷了。

當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳。一輪潮汐，財(cái)富真的實(shí)現(xiàn)了大轉(zhuǎn)移。

關(guān)鍵詞： 瀘州老窖 海天味業(yè) 價(jià)值投資