大家好，我是長橋海豚君！

北京時間3月21日港股盤后，騰訊音樂控股（TME）發(fā)布了2022年第四季度業(yè)績。

(相關(guān)資料圖)

整體上這次業(yè)績基本符合市場預(yù)期，也延續(xù)了前三個季度的表現(xiàn)：因為降本增效繼續(xù)執(zhí)行，盈利端的優(yōu)化更積極一些。除了版權(quán)成本優(yōu)化持續(xù)外，已經(jīng)相對克制的獲客推廣支出還在進一步收緊。

關(guān)于市場比較關(guān)心的短視頻競爭問題，從用戶指標(biāo)來看，社交娛樂業(yè)務(wù)面臨的負(fù)面影響還在持續(xù)。不過今年以來公司的戰(zhàn)略也主要在做存量用戶的價值深挖，因此與傳統(tǒng)的直播平臺（如斗魚虎牙）收入加速惡化不同，在四季度疫情本身對直播主播的活躍度有影響的情況下，騰訊音樂的社交娛樂收入的下滑反而有環(huán)比放緩的趨勢。

希望今年短視頻競爭對騰訊音樂的影響能夠走過峰值，繼續(xù)放緩直至穩(wěn)住，不再明顯拖累整體業(yè)績。而中長期上，龐大音樂庫的內(nèi)在價值則能夠進一步在會員訂閱上體現(xiàn)出來，公司預(yù)計2023年在線音樂的單季收入將超過社交娛樂。

財報核心信息如下：

1、全年基調(diào)主打一個“提效”：回望整個2022年，騰訊音樂一直走在砍支出的路上。其中營銷費用同比削減的幅度基本是在60%左右的水平，到第四季度，管理費用的增幅也有明顯的下降。背后反映出的是公司戰(zhàn)略思路的調(diào)整：減少了獲客支出，專注于做存量用戶的價值轉(zhuǎn)化（付費價值、廣告價值）。此外，就是版權(quán)成本因為行業(yè)變革，本身存在一個優(yōu)化空間。

最終實現(xiàn)四季度核心主業(yè)的運營利潤率提升至14.6%，基本回到疫情前水平，但不得不承認(rèn)，雖然盈利能力恢復(fù)，但背后的成長邏輯破損，未來更多的是一個小而美的存量生態(tài)。

2、競爭壓力還在，戰(zhàn)略調(diào)整后業(yè)績影響放緩：四季度在用戶指標(biāo)上，均低于市場預(yù)期?；钴S用戶還在流失，但兩個業(yè)務(wù)的付費用戶數(shù)基本穩(wěn)定。

尤其是社交娛樂的付費用戶，雖然行業(yè)上有疫情對直播主播活躍度的影響，但公司的經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)存量用戶后，K歌付費滲透率提升，擴大了整體社交娛樂的付費用戶基數(shù)。

雖然競爭拐點還未到，但圍繞核心用戶挖掘價值的戰(zhàn)略調(diào)整，還是能夠幫助騰訊音樂捱過這一段宏觀、競爭雙殺期。至少從與傳統(tǒng)直播平臺、K歌平臺這些行業(yè)內(nèi)競爭對手來看，騰訊音樂已經(jīng)算是受傷最輕的。

3、在線音樂繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)揮：四季度騰訊音樂總營收74.25億元，同比下滑2.4%，負(fù)面影響繼續(xù)較三季度放緩，拖累仍然是直播K歌業(yè)務(wù)，會員訂閱以及數(shù)字專輯、廣告等組成的在線音樂業(yè)務(wù)發(fā)揮穩(wěn)定，四季度會員凈增320萬人，基本在管理層的指引預(yù)期之內(nèi)。

在四季度，在線音樂與社交娛樂之間的收入差距進一步縮小至3億，公司預(yù)計今年在線音樂將正式反超。

作為曾經(jīng)的業(yè)績支柱，社交娛樂因為競爭、監(jiān)管等的影響已經(jīng)持續(xù)萎靡了一年多，雖然在線音樂（包括看廣告免費聽歌帶來的廣告收入）已經(jīng)大跨步頂上，但在當(dāng)下的估值中，社交娛樂仍然占了不小的比重，因此短視頻的競爭影響何時能夠穩(wěn)住仍然是關(guān)鍵。

4、賺錢力一流，腰包豐厚：截至四季度末，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)余額274億元，占總市值的30%，一個季度的估值修復(fù)后，當(dāng)下的現(xiàn)金占比已經(jīng)較上季度發(fā)財報時要下降很多。目前騰訊音樂每季度盈利10多億，經(jīng)營現(xiàn)金流入24億，余糧也越積越多。在環(huán)境低迷期，豐厚的腰包也是騰訊音樂未來在新業(yè)務(wù)上持續(xù)投入的底氣。

5、新增回購計劃：在完成2021年3月公布的10億美元回購之后，今年3月公司新增了一筆兩年5億美元的回購計劃。

長橋海豚君觀點

四季度業(yè)績雖然沒有超預(yù)期，但也基本走在市場希望看到的改善路徑上。從用戶指標(biāo)看，競爭的影響還未出現(xiàn)拐點，但與同行對比下，管理層調(diào)整戰(zhàn)略，加深對存量用戶的價值挖掘上，還是幫助捱過了一些大環(huán)境的影響，同時也側(cè)面表明流量基本盤還有進一步變現(xiàn)的空間。

短期來看，這種經(jīng)營策略在宏觀環(huán)境同比好轉(zhuǎn)下，能夠繼續(xù)獲得比較好的效果，比如會員付費、廣告以及數(shù)字專輯的收入增長，部分彌補競爭對社交娛樂業(yè)務(wù)的持續(xù)影響。但市場也更希望看到一個清晰的，流量基本盤趨穩(wěn)的信號。

降本增效上，騰訊音樂基本上在去年一年執(zhí)行得相當(dāng)徹底，核心主業(yè)的經(jīng)營利潤率15%已經(jīng)快要接近疫情前水平。海豚君預(yù)計今年的空間可能還有，但已經(jīng)不大。

從估值角度，海豚君在此前綜述中也有過簡單分析。我們認(rèn)為當(dāng)下的騰訊音樂不貴但不算便宜：中期相對理想的視角下，120億的訂閱收入，加上能夠達(dá)到一半收入規(guī)模的會員分銷和廣告收入，共180億的在線音樂收入，以及能夠穩(wěn)住競爭影響的140億社交娛樂收入，按照20%稅后運營利潤率，15x的PE，也就是對應(yīng)130-140億美元的估值，雖然還有40億的現(xiàn)金，但遠(yuǎn)期貼現(xiàn)回來和目前市值也差不多。

上季度財報點評中我們說騰訊音樂“已經(jīng)邁過了最艱難的時期”，這個季度來看，騰訊音樂已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)的走在修復(fù)道路上。但市場預(yù)期也已經(jīng)比較充分，如果期望估值空間能夠進一步打開，除了要看到社交娛樂業(yè)務(wù)確定性趨穩(wěn)外，還需要更多的成長性能夠走出規(guī)模。

本季財報解讀

一、流量基本盤的收縮還未穩(wěn)住

四季度用戶端仍然體現(xiàn)的是一個存量見頂、競爭導(dǎo)致逐步流失的現(xiàn)狀。在線音樂平均月活繼續(xù)跌落到5.67億，環(huán)比減少2000萬人。社交娛樂月活也在繼續(xù)減少，只剩1.46億的活躍用戶，繼續(xù)破新低。

用戶的持續(xù)流失，背后體現(xiàn)的是競爭趨穩(wěn)的拐點還未到。“看廣告聽音樂”的功能只帶來了存量流量價值變現(xiàn)這一個好處，但并沒有幫助騰訊音樂從平臺外部獲取更多的流量。

在線音樂繼續(xù)執(zhí)行付費墻策略，四季度訂閱用戶環(huán)比凈增320萬，整體訂閱用戶為8850萬，基本符合指引和預(yù)期。付費率已經(jīng)突破15%，管理層給過中長期的指引目標(biāo)——看齊長視頻（～20%-25%）。不過海豚君認(rèn)為，付費率的提升一定會同時面臨用戶的流失，因此從付費用戶的絕對規(guī)模來看，提升空間也沒有想象中那么大。

社交娛樂的付費用戶受宏觀、競爭影響更大，但公司不斷圍繞存量用戶完善服務(wù)來提高滲透率，從而擴大了付費用戶基數(shù)。四季度環(huán)比增加20萬，顯著優(yōu)于市場預(yù)期。

社交娛樂的用戶流失是在短視頻等其他泛娛樂平臺的競爭下，公司基本無力抵抗的結(jié)果。會員訂閱上，在更多的歌曲被納入到付費墻以內(nèi)后，價格敏感型的“非忠誠用戶”也會繼續(xù)離開。這一點也是管理層能夠預(yù)見的結(jié)果，但公司今年的戰(zhàn)略重點就是圍繞“忠誠用戶”完善服務(wù)，挖掘更多的付費點，從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

順著這個經(jīng)營思路，就能夠理解在線音樂業(yè)務(wù)中，訂閱用戶的ARPPU持續(xù)提升的趨勢。四季度訂閱會員的ARPPU環(huán)比繼續(xù)提升至8.9元，但其他在線音樂的ARPPU同比也在提升，主要源于公司負(fù)責(zé)了一些頭部歌手的數(shù)字專輯發(fā)售。

四季度社交娛樂的單用戶付費ARPPU下滑至169.6元/月，核心原因主要是付費金額相對較低的K歌業(yè)務(wù)，在推出一些功能和服務(wù)后，用戶付費滲透率在提升，從而拉低了整體社交娛樂業(yè)務(wù)的單人付費水平。通過海豚君的估算，一般而言，騰訊音樂的直播ARPPU可以做到200-300元，但K歌業(yè)務(wù)可能主要在40-50元的水平。

二、整體收入進一步回暖

四季度總收入74.3億元，同比下滑2.4%，下滑幅度環(huán)比繼續(xù)放緩，基本符合市場預(yù)期。除了訂閱收入穩(wěn)定的15%-20%區(qū)間增長外，上季度因為周杰倫的專輯大賣，短期拉動了其他在線音樂收入新高，這個季度公司繼續(xù)通過與頭部歌手的專輯合作，創(chuàng)收也不俗。

社交娛樂則仍然同比下滑18%，不過四季度因為是疫情高峰，整體行業(yè)的主播直播活躍度有所下降，因此直播業(yè)務(wù)本身的環(huán)境壓力還是比較大的。但就如上文所說，公司圍繞存量用戶完善了更多的服務(wù)，整體付費率有明顯提升，擴大了付費基數(shù)，從而抵御了一部分行業(yè)環(huán)境的阻力。因此騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)，與斗魚等傳統(tǒng)平臺相比還是要“矮子里拔將軍”的。

不過因為社交娛樂仍然貢獻(xiàn)著一半以上的收入，因此在宏觀、監(jiān)管等大環(huán)境有改善的今年，短視頻競爭何時趨穩(wěn)又成為關(guān)注的唯一焦點了。

進一步細(xì)分來看：

1、在線音樂收入35.6億，同比增長23.6%。包含了23.6億的訂閱會員收入，和12億的其他在線音樂收入（QQ音樂廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)分銷等）。

（1）訂閱會員收入保持高增長，源于穩(wěn)定的付費率滲透和平均單人付費的提升來共同發(fā)揮作用。公司也在去年一季度就提出，對于在線音樂的訂閱收入，會更關(guān)注整體收入而非單獨用戶訂閱數(shù)來擬定經(jīng)營目標(biāo)，體現(xiàn)的是管理層更現(xiàn)實也更直接的戰(zhàn)略思路。

（2）其他在線音樂收入所包含的業(yè)務(wù)，去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風(fēng)，App開屏廣告整頓、粉圈文化規(guī)范（粉絲購買專輯數(shù)量設(shè)上限，減少刷榜行為），以及從獨家版權(quán)松綁對版權(quán)分銷的影響，從而造成去年基數(shù)較低。

而去年三季度包含了周杰倫新專輯銷售收入，四季度繼續(xù)在數(shù)字專輯上發(fā)力。今年宏觀環(huán)境改善，除了數(shù)字專輯外，廣告也有恢復(fù)的彈性。

由于該項業(yè)務(wù)沒有做細(xì)分項披露，為了判斷廣告收入的增長情況，海豚君粗略拆出了廣告規(guī)模，數(shù)值不準(zhǔn)確但可以簡單看一下趨勢。

我們預(yù)計四季度廣告收入占總營收比重為8%左右（非準(zhǔn)確值，僅做參考），四季度因為疫情，整個廣告行業(yè)修復(fù)上短期會有擾動。長遠(yuǎn)看，當(dāng)前的廣告收入規(guī)模與公司的目標(biāo)還有不少空間。

2、社交娛樂單季收入則繼續(xù)創(chuàng)近三年新低，實現(xiàn)38.7億，在基數(shù)降低下繼續(xù)同比下滑18%。這項業(yè)務(wù)受到短視頻的直接競爭影響，尤其是直播業(yè)務(wù)，對外幾乎沒有多少招架之力，只有通過公司生態(tài)內(nèi)循環(huán)來減少流量的直接流失。

三、降本增效是全年主基調(diào)

四季度繼續(xù)在經(jīng)營提效上做動作，除了銷售費用（獲客推廣支出）繼續(xù)加速下滑至2.7億外，行政費用這個季度也有明顯的控制，同比增幅只有2.6%。此外就是因為版權(quán)變革推動的成本改善，以及高分成的社交娛樂業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比降低帶來被動優(yōu)化。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤為10.9億，加上一些利息收入、其他收益以及扣稅12%后，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到14.9億，因為前一年的低基數(shù)，同比大增71%，整體盈利改善的趨勢基本上在市場預(yù)期之內(nèi)。

<此處結(jié)束>

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