海豚君在上篇深度《從雙“雄”到雙“熊”：京東方和TCL的周期劫到頭了？》中認(rèn)為雖然目前面板行業(yè)仍處于左側(cè)的下行區(qū)間，但是跌破現(xiàn)金成本的面板價(jià)格和產(chǎn)能收縮的行為有望帶來(lái)了行業(yè)快速見(jiàn)底的機(jī)會(huì)。而本篇主要聚焦在面板行業(yè)中特定個(gè)股的業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)。

面板行業(yè)具有周期性，京東方在過(guò)去十余年間通過(guò)逆周期擴(kuò)產(chǎn)，已經(jīng)成為L(zhǎng)CD面板領(lǐng)域的全球第一。而今在面板行業(yè)整體下行的情況下，京東方已經(jīng)從一年前7元多的高點(diǎn)，回落至4元以下。隨著面板價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，京東方今年的業(yè)績(jī)將從高盈利步入業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而對(duì)于周期股的投資，業(yè)績(jī)低點(diǎn)往往是困境反轉(zhuǎn)的投資關(guān)注點(diǎn)。

(資料圖)

由于京東方的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率比較穩(wěn)定，對(duì)京東方的業(yè)績(jī)測(cè)算核心點(diǎn)落在了收入和毛利率，海豚君對(duì)收入端的測(cè)算，自下而上，通過(guò)對(duì)15條產(chǎn)線(xiàn)分別測(cè)算。

①.海豚君預(yù)期2022-2024年京東方的收入分別為2092/2388/2491億元，同比增長(zhǎng)-4.7%/14.2%/4.3%。隨著面板價(jià)格的持續(xù)下滑，京東方今年的收入端可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。

②.海豚君對(duì)毛利率的測(cè)算，主要是結(jié)合產(chǎn)品價(jià)格、固定成本（折舊攤銷(xiāo)）、可變成本（原材料等制造費(fèi)用）。海豚君預(yù)期2022年公司毛利率將很慘，而在2023-2024年隨著行業(yè)回暖，毛利率也將回升。

面板價(jià)格在二季度打破成本價(jià)后，三季度的價(jià)格仍在下滑，海豚君預(yù)期京東方三季度的業(yè)績(jī)將更加“難看”。

同時(shí)，海豚君認(rèn)為京東方2022年的利潤(rùn)將遠(yuǎn)低于市場(chǎng)一致預(yù)期的185億元，只有36億，同比下降接近90%。2022年之后兩年的歸母凈利潤(rùn)分別為160億和190億，對(duì)應(yīng)同比為354%、17%。

短期，隨著周期下行，京東方在今年的業(yè)績(jī)將“慘不忍睹”。京東方今年的業(yè)績(jī)確實(shí)差，但事物也往往具有兩面性。

周期下行中，公司的業(yè)績(jī)往往難以獨(dú)善其身，但是目前已經(jīng)打破現(xiàn)金成本價(jià)的面板還能差到哪里去呢？面板周期下行，公司業(yè)績(jī)會(huì)差，這其實(shí)在市場(chǎng)已有預(yù)期。但是隨著面板價(jià)格的繼續(xù)下降，反而也會(huì)加速各廠商供給端的產(chǎn)能收縮。供需關(guān)系的改變，面板價(jià)格有機(jī)會(huì)迎來(lái)見(jiàn)底的機(jī)會(huì)。

面板確實(shí)是周期股，業(yè)績(jī)時(shí)好時(shí)壞。但是假如拉長(zhǎng)來(lái)看，把利潤(rùn)拉平后，京東方在OLED產(chǎn)能釋放和折舊攤銷(xiāo)減少后，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)年均300億的利潤(rùn)。

在成熟行業(yè)中，給予公司9倍的參考PE再折現(xiàn)至今，有2008億元的市值（5.23元/股），較當(dāng)前市值有34.4%的上行空間。

從中長(zhǎng)期的角度看，面板價(jià)格、公司業(yè)績(jī)和公司股價(jià)都有望隨著行業(yè)回暖。但不可否認(rèn)的一點(diǎn)是，價(jià)格繼續(xù)下跌和產(chǎn)能收縮的三季度，業(yè)績(jī)只會(huì)更差。京東方今年的業(yè)績(jī)很可能會(huì)，明顯低于目前的市場(chǎng)一致預(yù)期。“業(yè)績(jī)暴雷”可能短期內(nèi)會(huì)給京東方帶來(lái)利空影響，但中長(zhǎng)期維度京東方會(huì)跟著行業(yè)一起回暖。

海豚君認(rèn)為京東方中長(zhǎng)期維度具備投資價(jià)值，而目前仍處于左側(cè)區(qū)間，可以試探性左側(cè)開(kāi)倉(cāng)。而“業(yè)績(jī)暴雷”可能在短期內(nèi)出現(xiàn)，業(yè)績(jī)暴雷不影響公司中長(zhǎng)期價(jià)值，可能會(huì)提供更為低估的買(mǎi)點(diǎn)。同時(shí)下半年的業(yè)績(jī)暴雷，也可能成為行業(yè)周期和公司業(yè)績(jī)見(jiàn)底的拐點(diǎn)。

長(zhǎng)橋海豚君對(duì)京東方的業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)，具體見(jiàn)下文：

在對(duì)京東方的業(yè)績(jī)測(cè)算中，由于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率等方面相對(duì)比較穩(wěn)定，那么業(yè)績(jī)測(cè)算的主要關(guān)注點(diǎn)就在于公司的收入端和毛利率。

1）對(duì)收入端的測(cè)算，要先從公司的業(yè)務(wù)主要構(gòu)成項(xiàng)出發(fā)。在京東方2021年財(cái)報(bào)中，公司的顯示器件業(yè)務(wù)占比達(dá)到90%以上，而顯示器件中主要包括智能手機(jī)液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等顯示。換言之，公司業(yè)務(wù)收入的近9成來(lái)自于面板，而對(duì)公司收入端的測(cè)算也主要落腳至面板業(yè)務(wù)的收入表現(xiàn)。

2）對(duì)毛利率的測(cè)算，主要是對(duì)成本項(xiàng)的拆分。公司的毛利來(lái)源，“產(chǎn)品價(jià)格-產(chǎn)品成本項(xiàng)”。由于面板產(chǎn)品的價(jià)格有市場(chǎng)數(shù)據(jù)參考，毛利率的測(cè)算主要在于成本項(xiàng)的拆分。成本項(xiàng)可以分為固定成本和可變成本兩部分。由于公司重資產(chǎn)制造業(yè)的特性，擴(kuò)張的產(chǎn)能投入帶來(lái)折舊攤銷(xiāo)的增加，這構(gòu)成了成本項(xiàng)中的固定成本。而在產(chǎn)品制造加工中，原材料等生產(chǎn)要素的投入，這構(gòu)成了成本項(xiàng)中的可變成本。公司盈利能力的變化，受產(chǎn)品價(jià)格和成本項(xiàng)的共同影響。

一、收入端的測(cè)算

在對(duì)京東方收入端測(cè)算時(shí)，公司財(cái)報(bào)只披露顯示器件業(yè)務(wù)。這也就是說(shuō)，我們從年報(bào)中大致只能拿到LCD和OLED產(chǎn)品的綜合收入，而拿不到各細(xì)分類(lèi)型的收入。因此，對(duì)京東方面板業(yè)務(wù)收入測(cè)算時(shí)，很難自上而下去測(cè)算。海豚君在對(duì)京東方的業(yè)績(jī)測(cè)算時(shí)，只能從下往上，從公司各條產(chǎn)線(xiàn)入手去測(cè)算。

隨著不斷的擴(kuò)產(chǎn)和收購(gòu)，京東方已經(jīng)有15條面板生產(chǎn)線(xiàn)，涵蓋手機(jī)LCD、電視/筆記本LCD和OLED面板。

①在手機(jī)面板領(lǐng)域，京東方的LCD面板產(chǎn)線(xiàn)基本都在2015年前建成投產(chǎn)，而后開(kāi)始投資新建OLED產(chǎn)線(xiàn)。

②在電視/筆記本面板領(lǐng)域，京東方通過(guò)自建和收購(gòu)中電熊貓的已有產(chǎn)線(xiàn)，目前實(shí)現(xiàn)了15.6寸-65寸的主力產(chǎn)品全覆蓋，產(chǎn)能達(dá)到全球領(lǐng)先。

來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研整理

在產(chǎn)線(xiàn)收入的測(cè)算中，海豚君用LCD季度產(chǎn)能、稼動(dòng)率（產(chǎn)能利用率）、良率等方面來(lái)測(cè)算該產(chǎn)線(xiàn)的季度收入情況。

以B4（北京）產(chǎn)線(xiàn)為例，由于該產(chǎn)線(xiàn)的年產(chǎn)能1680千片的玻璃基板，所以單季度產(chǎn)能為420千片。因?yàn)锽4產(chǎn)線(xiàn)是8.5代線(xiàn)，所以主力產(chǎn)品為55寸面板。

而根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈信息，單片基板切割成55寸面板大約可以切割成6塊。由于B4已是成熟老產(chǎn)線(xiàn)，稼動(dòng)率和良率兩項(xiàng)都有較高的表現(xiàn)。

通過(guò)“面板季度總產(chǎn)能=玻璃基板季度數(shù)*單基板切割數(shù)*稼動(dòng)率*良率”，從而測(cè)算出B4（北京）產(chǎn)線(xiàn)單季度的面板總產(chǎn)能。

根據(jù)Witsview的面板歷史報(bào)價(jià)情況，進(jìn)而測(cè)算出該產(chǎn)線(xiàn)面板當(dāng)季的營(yíng)收情況。

由于55寸面板的面積約等于0.83平方米，“面板總產(chǎn)能*單片面板面積”，即可算出B4（北京）產(chǎn)線(xiàn)當(dāng)季度的LCD出貨面積。

來(lái)源：產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，Witsview，長(zhǎng)橋海豚投研整理

海豚君通過(guò)對(duì)京東方15條面板產(chǎn)線(xiàn)的分別測(cè)算，得出了京東方面板業(yè)務(wù)的收入情況。從三種面板類(lèi)型分別來(lái)看：

1）手機(jī)LCD面板：

京東方的手機(jī)LCD面板產(chǎn)線(xiàn)，產(chǎn)能端在2015年后就沒(méi)太多變化。該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的變化更多的來(lái)自于稼動(dòng)率和價(jià)格的變化。

海豚君測(cè)算京東方手機(jī)LCD面板的單價(jià)過(guò)去曾在8千元/平米以上，然而在2021年下半年手機(jī)廠商庫(kù)存高企，手機(jī)LCD面板的單價(jià)和稼動(dòng)率都有下滑影響。

隨著手機(jī)庫(kù)存的消化，手機(jī)LCD面板價(jià)格也可能出現(xiàn)一定的回升。但是由于搭載LCD面板的手機(jī)主要是中低端機(jī)，整個(gè)市場(chǎng)處于相對(duì)成熟的狀況，價(jià)格上逐步趨于穩(wěn)定。

海豚君測(cè)算京東方手機(jī)LCD面板的4條產(chǎn)線(xiàn)將為公司單季度帶來(lái)110億左右的收入。

2）電視/筆記本LCD面板：

京東方的電視/筆記本LCD面板產(chǎn)線(xiàn)，是上一輪上漲周期中公司主要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。由于“盈虧同源”的特性，這在本次周期下行中也是公司業(yè)績(jī)的主要拖累項(xiàng)。

不同于手機(jī)LCD面板，電視/筆記本LCD面板還有新產(chǎn)能的釋放。京東方在2020年末將中電熊貓南京的8.5代線(xiàn)和成都的8.6代線(xiàn)收入囊中，新產(chǎn)線(xiàn)的并購(gòu)讓京東方穩(wěn)居LCD市場(chǎng)全球第一的位置。此外，武漢17代線(xiàn)的爬坡也給公司帶來(lái)產(chǎn)能的擴(kuò)充。

誠(chéng)然OLED比LCD具有更好的顯示特性，但是OLED在電視等大屏上的成本多年來(lái)仍居高不下。因此，LCD面板仍然承接了全球電視市場(chǎng)的大部分需求。

2021年高價(jià)的面板抬升了終端產(chǎn)品的價(jià)格，進(jìn)而擠壓了終端需求。進(jìn)入下半年終端廠商庫(kù)存開(kāi)始走高，市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)為供過(guò)于求的情況，面板價(jià)格開(kāi)始下跌。而如今面板價(jià)格的劇烈下跌已經(jīng)打破了面板廠的現(xiàn)金成本。正如海豚君在深度報(bào)告《從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的周期劫到頭了？》中也提到“由于面板價(jià)格下行至底部區(qū)間并已打破現(xiàn)金成本，同時(shí)產(chǎn)能端也有收縮，三季度的業(yè)績(jī)大概率是不好的。但是產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)跌破現(xiàn)金成本的情況是不可持續(xù)的，價(jià)格肯定會(huì)迎來(lái)回升”。

由于當(dāng)前產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)打破現(xiàn)金成本，行業(yè)廠商陸續(xù)開(kāi)始收縮產(chǎn)能。成本端的下降給終端產(chǎn)品帶來(lái)降價(jià)空間，同時(shí)在供給端的產(chǎn)能收縮下，面板行業(yè)供過(guò)于求的現(xiàn)狀有望迎來(lái)改善。

海豚君預(yù)期目前面板價(jià)格打破現(xiàn)金成本的情況不可持續(xù)，價(jià)格肯定會(huì)迎來(lái)回升。而當(dāng)前面板價(jià)格仍在繼續(xù)下跌，這更會(huì)加快供給端的產(chǎn)能收縮。面板行業(yè)價(jià)格觸底可能會(huì)快于市場(chǎng)預(yù)期，今年下半年有望看到價(jià)格止跌的跡象。海豚君測(cè)算京東方電視/筆記本LCD面板的8條產(chǎn)線(xiàn)的收入在下半年見(jiàn)底，隨后有望為公司單季度帶來(lái)240億左右的收入。

3）OLED面板：

不同于LCD面板的成熟市場(chǎng)，OLED面板給京東方帶來(lái)了成長(zhǎng)性的看點(diǎn)。當(dāng)看到OLED屏幕逐漸成為中高端手機(jī)的標(biāo)配選項(xiàng)后，京東方從2015年停止新建LCD手機(jī)面板產(chǎn)線(xiàn)，開(kāi)啟了OLED之路。

截至目前京東方已經(jīng)擁有B7、B11、B12三條OLED產(chǎn)線(xiàn)，近兩年京東方更是打破了韓廠的壟斷，成為中國(guó)第一家蘋(píng)果手機(jī)OLED屏幕的供應(yīng)商。隨著對(duì)OLED產(chǎn)線(xiàn)的不斷投入，京東方有望繼續(xù)提升在蘋(píng)果中的占比情況，給公司帶來(lái)成長(zhǎng)空間。

隨著京東方OLED產(chǎn)能的不斷釋放，在規(guī)模效應(yīng)影響下，OLED的成本端可能有所下降。海豚君預(yù)測(cè)隨著京東方在OLED產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能釋放，OLED的價(jià)格有望出現(xiàn)下降，但仍會(huì)高于LCD的價(jià)格。經(jīng)測(cè)算，目前京東方手機(jī)用OLED面板單價(jià)在3萬(wàn)元/平米以上，遠(yuǎn)高于LCD的8000元/平米。

海豚君測(cè)算京東方OLED面板的3條產(chǎn)線(xiàn)，隨著產(chǎn)能的釋放將給公司帶來(lái)成長(zhǎng)性，未來(lái)有望為公司單季度帶來(lái)170億左右的收入。

4）總收入：

通過(guò)對(duì)15條產(chǎn)線(xiàn)的收入預(yù)測(cè)，海豚君認(rèn)為公司的面板收入將在2023年繼續(xù)迎來(lái)增長(zhǎng)。后續(xù)如果沒(méi)有新產(chǎn)線(xiàn)的投建，在2024年后公司產(chǎn)能及收入將趨于相對(duì)穩(wěn)定。而顯示器件業(yè)務(wù)，在未來(lái)仍將是公司最主要的收入來(lái)源。

海豚君預(yù)測(cè)京東方2022-2024年收入分別為2092/2388/2491億元，同比增長(zhǎng)-4.7%/14.2%/4.3%。隨著面板價(jià)格下行，公司2022年?duì)I收可能出貨下滑，而在2023和2024年重新恢復(fù)增長(zhǎng)。

二、毛利率的測(cè)算

上部分已經(jīng)完成了對(duì)京東方的收入測(cè)算，而毛利的測(cè)算是由“收入-成本項(xiàng)”，那么對(duì)毛利率的測(cè)算主要是對(duì)公司成本項(xiàng)的測(cè)算。

由于公司是重資產(chǎn)行業(yè)，具有較多的折舊攤銷(xiāo)形成的固定成本。因此，對(duì)公司成本項(xiàng)的測(cè)算主要是固定成本和可變成本的測(cè)算。

2.1固定成本項(xiàng)：折舊攤銷(xiāo)

面板行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)線(xiàn)的投資動(dòng)輒上百億，其中形成的大量折舊攤銷(xiāo)構(gòu)成了公司產(chǎn)品的固定成本項(xiàng)。

海豚君梳理京東方目前已有15條產(chǎn)線(xiàn)的投產(chǎn)情況，按7年線(xiàn)性折舊攤銷(xiāo)法預(yù)估。京東方目前B1/B2/B3/B4/B5/B6/B8/CEC（南京）產(chǎn)線(xiàn)已經(jīng)完成折舊，剩下還在產(chǎn)生折舊的主要在電視/筆記本LCD面板產(chǎn)線(xiàn)和OLED產(chǎn)線(xiàn)。

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在7年線(xiàn)性折舊的假設(shè)下，根據(jù)京東方各產(chǎn)線(xiàn)的折舊攤銷(xiāo)情況，海豚君測(cè)算已有產(chǎn)線(xiàn)給公司帶來(lái)折舊攤銷(xiāo)的情況。在2015-2021年間隨著新產(chǎn)線(xiàn)的落地量產(chǎn)，京東方的折舊攤銷(xiāo)呈現(xiàn)逐年走高的態(tài)勢(shì)。而在2021年后隨著折舊期滿(mǎn)，公司的折舊攤銷(xiāo)呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢(shì)。如果公司不再新建產(chǎn)線(xiàn)，折舊攤銷(xiāo)金額將逐年下降，對(duì)毛利率增益的同時(shí)也給公司帶來(lái)了降價(jià)空間。

1）LCD單位固定成本

海豚君通過(guò)對(duì)LCD出貨面積預(yù)測(cè)以及相關(guān)產(chǎn)線(xiàn)的折舊攤銷(xiāo)情況測(cè)算，隨著折舊攤銷(xiāo)的減少，公司LCD面板的單位固定成本有望從430元/平米下降到2024年160元/平米。

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2）OLED單位固定成本

海豚君通過(guò)對(duì)OLED出貨面積預(yù)測(cè)以及相關(guān)產(chǎn)線(xiàn)的折舊攤銷(xiāo)情況測(cè)算，隨著產(chǎn)能的釋放和折舊攤銷(xiāo)的減少，公司OLED面板的單位固定成本有望從28萬(wàn)元/平米下降到2024年5000元/平米。

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2.2可變成本項(xiàng)：原材料等制造成本

由于公司并沒(méi)有披露具體的制造成本構(gòu)成，海豚君在測(cè)算時(shí)，采用“單位制造成本=產(chǎn)品單價(jià)-單位毛利-單位固定成本”倒算而來(lái)。

對(duì)于京東方成本項(xiàng)的拆分，主要是為了觀察各指標(biāo)影響下的彈性。在測(cè)算的時(shí)候，海豚君先假定OLED業(yè)務(wù)在2021年下半年毛利率接近0%左右水平。

1）OLED單位可變成本

在假定2021下半年OLED的毛利率水平后，從而測(cè)算出京東方OLED業(yè)務(wù)的單位制造成本2.5萬(wàn)/平米左右。

從中可以看出，京東方過(guò)去OLED業(yè)務(wù)虧錢(qián)，主要是由于產(chǎn)能較小的時(shí)候，沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，單位制造成本偏高。同時(shí)量產(chǎn)下的產(chǎn)線(xiàn)帶來(lái)了較高的折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用。

而隨著OLED產(chǎn)能的釋放，單位制造成本和單位固定成本都將下降。OLED的盈利能力也開(kāi)始增強(qiáng)。

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2）LCD單位可變成本

由于顯示器件業(yè)務(wù)主要是LCD和OLED的面板業(yè)務(wù)，參考顯示器件的毛利率，測(cè)算LCD和OLED的毛利和成本情況。在OLED成本項(xiàng)確定的情況下，倒推出LCD的成本項(xiàng)。

結(jié)合此前測(cè)算的LCD折舊攤銷(xiāo)帶來(lái)的固定成本，從而推算出LCD的制造成本。

海豚君經(jīng)過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，LCD業(yè)務(wù)中固定成本占比相對(duì)較低，主要受制造中的可變成本影響。由于LCD市場(chǎng)相對(duì)成熟，公司擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力也不太濃厚。所以海豚君預(yù)期公司單位固定成本繼續(xù)保持下降趨勢(shì)，而單位制造成本也不會(huì)因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)而出現(xiàn)明顯下滑，單位制造成本趨于穩(wěn)定。

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2.3毛利情況：面板的盈利能力

綜合LCD和OLED業(yè)務(wù)的毛利率情況，海豚君預(yù)期隨著OLED的量產(chǎn)，這項(xiàng)虧損業(yè)務(wù)也將開(kāi)始準(zhǔn)備盈利，京東方整體面板業(yè)務(wù)的綜合毛利率也將回到20-30%區(qū)間內(nèi)。

海豚君認(rèn)為雖然LCD的折舊攤銷(xiāo)會(huì)減少固定成本，但由于LCD成熟市場(chǎng)的特性，該部分減少的成本不一定會(huì)反饋在毛利率上，可能最終全部回饋到下游客戶(hù)端。LCD的毛利率回升，只是產(chǎn)品價(jià)格回到合理水位所致。

同時(shí)要注意的一點(diǎn)是，在面板行業(yè)目前的下行周期中，2022年下半年京東方可能會(huì)出現(xiàn)盈利能力和業(yè)績(jī)的低點(diǎn)，并再次觸及到盈虧平衡線(xiàn)。

三、業(yè)績(jī)測(cè)算和估值情況

通過(guò)上文對(duì)面板的測(cè)算，基本上把收入和毛利率兩項(xiàng)核心指標(biāo)做了拆分。結(jié)合公司穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率情況，可以預(yù)估公司未來(lái)的業(yè)績(jī)情況。

海豚君測(cè)算，京東方2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為36.15/164.35/191.73億元，同比增長(zhǎng)-86%/354%/17%。海豚君認(rèn)為在行業(yè)下行周期中，京東方的利潤(rùn)將受到較大的侵蝕，而2022年也將是京東方業(yè)績(jī)差的一年。隨著庫(kù)存消化，面板價(jià)格有望在2023年迎來(lái)回暖。

面板行業(yè)不會(huì)因?yàn)榧卸鹊奶岣叨ブ芷谛浴?/strong>由于LCD本身技術(shù)門(mén)檻較低的原因，這行業(yè)也不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)集中而獲得長(zhǎng)期高毛利。當(dāng)價(jià)格提高、產(chǎn)品高盈利時(shí)，會(huì)有玩家因?yàn)楦哂M(jìn)行新建擴(kuò)產(chǎn)，而當(dāng)價(jià)格下跌，產(chǎn)品虧損時(shí)，也會(huì)有產(chǎn)能端收縮退出的情況。因此，LCD還是會(huì)具有周期性，只是在格局優(yōu)化后，龍頭市占的擴(kuò)張可能會(huì)讓龍頭企業(yè)從強(qiáng)周期進(jìn)入弱周期。

由于京東方的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率一般在10-15%，所以當(dāng)毛利率如果低于10%時(shí)候，公司肯定會(huì)面臨虧損。而把該行業(yè)拉長(zhǎng)來(lái)看，毛利率長(zhǎng)期在20-30%，即對(duì)于公司來(lái)說(shuō)能賺10-15%的利潤(rùn)率。這個(gè)利潤(rùn)率水平，也不會(huì)讓其他玩家對(duì)面板產(chǎn)生濃厚的興趣，從而激化競(jìng)爭(zhēng)。

因此，在給京東方估值定價(jià)的時(shí)候，海豚君覺(jué)得可以把利潤(rùn)拉長(zhǎng)來(lái)看。根據(jù)模型，隨著OLED的產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績(jī)有望繼續(xù)增長(zhǎng)。假定2026年后公司業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)（營(yíng)收2400億，毛利率26.5%），對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)338億。

而在2026年后，公司現(xiàn)有產(chǎn)線(xiàn)的折舊也接近尾聲。折舊完的產(chǎn)線(xiàn)基本不產(chǎn)生固定費(fèi)用，而能生產(chǎn)繼續(xù)提供業(yè)務(wù)收入。把公司看成一個(gè)不具成長(zhǎng)性的穩(wěn)定現(xiàn)金流公司，給予2026年9倍的參考PE，那么對(duì)應(yīng)2026年市值3042億元，折合到當(dāng)前對(duì)應(yīng)2008億元估值（對(duì)于5.23元/股），較當(dāng)前市值有34.4%的空間。