2017年，有記者問朱少醒[1] ：“有沒有算過，你的持有人有多少是賺錢的？”

(相關(guān)資料圖)

朱少醒回答：“跟別的基金差不多，賺錢比例一大半，還有一小半是不賺錢的，但是賺大錢的比例不高，需要一直拿著。”這是朱少醒在長達(dá)二十多年的職業(yè)生涯里，接受的為數(shù)不多的一次采訪。

在「基金賺錢，基民不賺錢」的語境下，“持有人賺多少錢”這個問題向來會引起場面尷尬。但如果按照朱少醒“賺錢比例一大半”、“賺大錢比例不高”的口徑，這個結(jié)果雖非滿分，但尚算不錯。

不過從2019年到2021年，富國天惠持有人戶數(shù)從34萬飆升至249萬戶，其中一半屬于2021年以來的新增，大多數(shù)都是慕名而來的個人投資者。同時，機(jī)構(gòu)投資者占比連年降低，21年末僅剩下不到5%。

因此，如果“持有人有多少是賺錢的”這個問題再問朱少醒一遍，答案可能會截然不同。

在2021年凈值高位涌入的基民，把之后的回撤吃了個整。依據(jù)螞蟻基金數(shù)據(jù)，持有朱少醒1-3年，85.5%的基民虧損比例超過5%。也就是說，大部分基民沒有享受到“十年十倍”，反而被套了山頂。

這是一個令人悲傷的故事。朱少醒是資管圈的標(biāo)桿人物，理財師凡是賣他的產(chǎn)品，必然會強(qiáng)調(diào)“他不僅長得帥，而且長期業(yè)績好”。富國天惠16年17倍，曾經(jīng)也令一位季姓基民持有12年大賺1200萬。

高位涌入的持有人沒賺到錢，這是公募這兩年遇到的普遍問題。但朱少醒和他管理的富國天惠問題在于：在新入場的基民開始“爆買”之際，富國天惠昔日強(qiáng)悍的“鈔能力”卻似乎恰在此時熄火了。

停滯的三年，到底發(fā)生了什么？

01 熄火的三年

如果復(fù)盤過去三年的數(shù)據(jù)，富國天惠的業(yè)績的確難以令人滿意。

不管是近一年、二年還是三年，富國天惠都處于同類排名的后半部分。而在今年，其凈值更是直接下挫了17.13%。一季度的十大持倉全面飄綠，其中立訊、韋爾和五糧液都跌去了30%以上。

去年三季度，朱少醒在寧德時代的高位入場，進(jìn)入十大持倉。這兩年朱少醒的投資范圍拓展到了新能源等領(lǐng)域，不過從寧德、億緯鋰能、捷佳偉創(chuàng)等加倉時點(diǎn)來看，似乎有一些后知后覺。

朱少醒曾形容自己是選股型選手，對擇時幾乎放棄。滿倉操作的風(fēng)格也讓業(yè)內(nèi)人對朱少醒有一個「回撤較大」固有印象：08年回撤58.9%，15年回撤了45.9%，最近相較前期高點(diǎn)最大回撤32.94%。

然而近三年，朱少醒選股的行業(yè)超額收益也難言樂觀，并且在近一年基本為負(fù)。

即使在最熟悉的股票——貴州茅臺身上，朱少醒的投資近三年也有一些尷尬。如圖所示，朱少醒從2006年就持有茅臺，13年塑化劑事件時清倉，盈利豐厚。到了2017年茅臺回暖，朱少醒又重新買回。

朱少醒曾在2017年的采訪中分享：“茅臺是賺錢比較多的股票……現(xiàn)在還在重倉。”但到了2018年茅臺業(yè)績不及預(yù)期時，富國天惠從50多萬股減到5萬股，從而錯過了股價上漲最暴力的2019-2020年。

而自2020年二季度以來，茅臺又成為朱少醒的持續(xù)加倉的品種，除了2020年底小幅減持外，每個季度都在買買買。在2021年股價高位，朱少醒把倉位加滿，后續(xù)茅臺跌了30%多，直至近日也未收復(fù)高點(diǎn)。

從操作看，朱少醒在茅臺上更像是趨勢投資者。在這三年里，只要股價跌就減倉，股價漲就加倉。對于茅臺，朱少醒跟曾冒著斷送職業(yè)生涯的風(fēng)險堅守茅臺的張坤相比，還是有著明顯的不同。

如果把朱少醒的投資生涯分成兩段，第一段是光輝的前十年，年化近30%；第二段是平淡的后七年，年化近8%。

在這封神前十年的起點(diǎn)，是2005年11月16日，上證指數(shù)只有1000多點(diǎn)，也基本是那輪“6124”瘋牛的起點(diǎn)。簡而言之，朱少醒的成功很大一部分來源于完美的入場時機(jī)，以及完整地享受了牛市的紅利。

當(dāng)然，Beta向來也是基金經(jīng)理收益的重要組成部分之一。退一步講，朱少醒也是經(jīng)過17年兩輪牛熊生存下來的基金經(jīng)理，蘇寧、國瓷、石基、衛(wèi)寧都是朱少醒成長股投資的成功案例，每次熊市后的反彈新高，更是他的閃光點(diǎn)。

只不過他的“前十年”并沒有那么為人熟知，而他的“后七年”尤其是“后三年”卻迎來了大批新基民。去年下半年，有46萬高位買入的投資者贖回離場——要知道在2019年，富國天惠的持有人一共才34萬。

很多人在探求“停滯三年”的原因。一位持有者在基金吧里小心翼翼地問道：“朱少醒是因?yàn)樽龉芾矶中牧藛幔?/strong>”

02 投而優(yōu)則仕

在研究這個問題之前，我們應(yīng)該了解一個有意思的事實(shí)：自2019年基金崛起以來，公募行業(yè)開始批量生產(chǎn)副總。

基金經(jīng)理盛名之后，這樣的現(xiàn)象尤為普遍。除了張坤、劉彥春、蕭楠、王宗合四位喜歡買白酒的“酒王”是各自公司的副總經(jīng)理，謝治宇、劉格菘、曲揚(yáng)這些行業(yè)頂流都在這幾年“投而優(yōu)則仕”。

特別是易方達(dá)，除去張坤和蕭楠兩位酒王，胡劍、張清華、馮波、陳皓這些投研出身的中層也被提拔為副總經(jīng)理?？偨Y(jié)下來，易方達(dá)不僅有世界第三大酒莊，還有一只手?jǐn)?shù)不過來的副總。

這是公募基金為了留住人才的慣用做法。當(dāng)一位基金經(jīng)理因出眾的業(yè)績被基民和渠道熟知后，基金公司通常會采取一系列措施留住這些能夠“自立門戶”的明星。手法無外乎兩個——加薪和升職。

而在相對較小的平臺，留住明星所付的兌價可能更高。最好的例子是占據(jù)中庚基金80%規(guī)模、今年半程百億冠軍丘棟榮，其原本已是公司的副總經(jīng)理，如今又被授予了4.99%的股權(quán)。

朱少醒什么時候成為副總經(jīng)理的？2015年1月。

當(dāng)時的朱少醒剛剛完成了凈值7倍飛躍的壯舉。而到了4月，富國天惠成為中國歷史上唯一一只沒有更換過管理人的“十年十倍基”。但如果若以此為起點(diǎn)，后面七年富國天惠只翻了1.7倍。

考慮到波動性，這個的確業(yè)績不如許多均衡派的中生代。而當(dāng)時富國天惠規(guī)模為30-40億，也不能說是因?yàn)橐?guī)模瓶頸。于是很多人就把問題歸結(jié)為朱少醒被管理分散了投資精力這個原因上了。

曾有一位知名基金經(jīng)理告訴筆者：“真正具備CIO（投資）和CEO（管理）能力的人基本沒有，這兩者是相互排斥的。CIO時常站在市場對立面，需要在市場暴跌時獨(dú)斷專行，而CEO的能力是我明白公司部分人能力有差距，但是得身體力行去教，相信組織的能力?！?/p>

投資僅需管好個人，與市場做對抗，與大眾做逆向；管理還需穩(wěn)定組織，相信平臺賦能，讓團(tuán)隊(duì)變得更好。前者是獨(dú)立，后者是兼容，所以當(dāng)基金經(jīng)理躍升為管理層，遭遇的麻煩遠(yuǎn)不止時間精力的抽離，還有底層思維的轉(zhuǎn)變。

我們觀察了一些踏上高級管理崗位的基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)他們近兩年創(chuàng)造Alpha的能力多數(shù)有所下滑，重倉股也開始轉(zhuǎn)向以指數(shù)權(quán)重股為主，包括大家耳熟能詳且在過去幾年有著明顯漲幅的藍(lán)籌白馬。

誠然，這里面有規(guī)模的問題。但如果基民沖著「投資大師」而來，最后發(fā)現(xiàn)自己買的是一個「管理干部」，失望之情可想而知。

朱少醒在最新的二季報里表述：“未來我們依然會致力于在優(yōu)質(zhì)股票里尋找價值，去翻更多的「石頭」。”Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，朱少醒本人的名字出現(xiàn)在了8次調(diào)研中，是2021年的兩倍，是2020年的4倍。

客觀來說，愈發(fā)密集的調(diào)研行動，200多只股票持倉，都證明了朱少醒仍然保持著對投資本身的熱忱。至暗時刻，未必不是階段底部，只不過鑒于過去三年的業(yè)績，朱少醒仍需要做出更多努力。

而你買的基金經(jīng)理，到底是在公司里每天被文山會海所淹沒？還是遺世獨(dú)立專注于研究股票？這些只有內(nèi)部人才清楚，所有的公開信息——甚至包括直接的訪談——都無法告訴你真實(shí)的答案。

03 道路的取舍

彼得·林奇說過：“投資人花費(fèi)所有時間管理投資，若摻雜了別的事，投資就會受到影響。”

有沒有學(xué)習(xí)對象呢？在英國，有一位與朱少醒一樣買了200多只股票，同時領(lǐng)導(dǎo)公司基金管理工作的基金經(jīng)理，最相似的是他們都長期效力于一家基金公司。他是安東尼·波頓，被稱為「歐洲巴菲特」。

安東尼·波頓（Anthony Bolton）

波頓管理的富達(dá)特殊境遇基金，在超過25年的時間里，年化高于20%。比富國天惠17年16倍的收益還要靚麗的多，倘若在1979年投資波頓1000英鎊，那么2006年將會是120多倍的收益。

波頓管理10億英鎊以上規(guī)模長達(dá)十年，在大資金上的經(jīng)驗(yàn)，或許能為管理343.68億富國天惠的朱少醒，管理298.14億興全合潤的謝治宇，以及管理627.79億易方達(dá)藍(lán)籌精選的張坤，這些掌管單只航母基的副總們提供借鑒。

“當(dāng)管理大規(guī)?；饡r，身為基金經(jīng)理的你最終可能會花費(fèi)大部分時間來關(guān)注當(dāng)前持有的股票，而不是另尋新歡。此時，可以利用內(nèi)部分析師團(tuán)隊(duì)來處理防御型的投資工作，即檢測現(xiàn)有持股、公司公告和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，這樣基金經(jīng)理可以騰出更多時間去獲得新的創(chuàng)意?！?/p>

他保持高度的勤奮，每天早上6:30離開西薩塞克斯郡的家，在趕往倫敦的火車上一邊閱讀《金融時報》，一邊聽完40多個語音郵件。每周與眾多公司領(lǐng)導(dǎo)層會面，一天參加的會議5-6個，在富達(dá)辦事處考察15-20家公司，寫滿公司會議的筆記就有48本[2]。

為的是找到更多不受追捧、股價低廉、甚至業(yè)績不佳，且能在一段時間出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的公司。

20世紀(jì)80年代中期，波頓管理的基金成為同類中規(guī)模最大的基金。他兼顧了兩項(xiàng)措施：一邊尋找更多不受追捧的小公司，一邊尋找大盤價值股，將原來200只持倉股交給手下分析師監(jiān)測。

無論是初出茅廬的科技小將，還是管理幾百億的副總，若不想停滯不前，就必須找到超額的阿爾法，而不是買一車「市場共識」的茅王、寧王。就如波頓所說：如果你想超越市場，你就一定不能拘泥于市場。你不應(yīng)該隨波逐流，也不能頻繁交易。你必須做到與眾不同。

當(dāng)然，前提是基金經(jīng)理還想戰(zhàn)勝市場。如果從“投資人”變成“資管人”，那戰(zhàn)勝市場就不是必須——“投資人”目的是給持有人賺錢，必須跑贏；而“資管人”的目的則是給股東賺錢，商業(yè)模式才是王道。

從這個角度看，市場不缺一個擅長抓管理搞績效的副總經(jīng)理，缺的是能讓基民跟基金公司一樣也賺到錢的投資大師。

參考資料

[1]唯一10年10倍的公募基金經(jīng)理，“一次把10年的話都說了”，聰明投資者

[2]《選股》，安東尼·波頓，喬納森·戴維斯