這是今年歌爾股份第三次遭遇股價危機，但從已有消息來看，與前兩次其分別遭遇蘋果和Meta砍單不同的是，這次歌爾股份失去訂單的主要原因不再是大客戶需求減少。資金排隊出逃、股價一字跌停后，歌爾股份否認了“被踢出果鏈”，但對遭遇砍單的原因并未給出正面回應(yīng)。

歌爾股份再次遭遇黑天鵝。

(相關(guān)資料圖)

11月9日，歌爾股份開盤即一字跌停，除了少量出逃資金，更是有超過34億元的巨量資金排隊，一日之內(nèi)市值蒸發(fā)近80億元。

大量基金重金持有的歌爾股份發(fā)生了什么？

消息面上，11月8日晚，歌爾股份發(fā)布公告稱收到境外某大客戶通知，暫停生產(chǎn)一款智能聲學(xué)整機產(chǎn)品，預(yù)計影響2022年收入不超過33億元，占2021年營收的4.2%。

市場將“某大客戶”解讀為蘋果，“一款智能聲學(xué)整機產(chǎn)品”則被認為是蘋果旗下的AirPods pro 2，背后原因有消息稱是“生產(chǎn)問題而非需求問題”，換言之就是歌爾方面的責任，而不是行業(yè)或客戶原因。

作為“果鏈”上的明星公司，歌爾股份市值曾在2021年12月達到最高的1987億元，而蘋果近幾年都被認為是歌爾股份的最大客戶，一度為其貢獻約一半的收入，一有風吹草動就會影響歌爾股份整體業(yè)績和市場估值。

繼今年3月、6月的市場傳聞之后，這是歌爾股份再次因與大客戶有關(guān)的負面消息出現(xiàn)跌?！刂?022年11月9日，總市值已經(jīng)跌至708.71億元，不到一年時間縮水了6成有余。

但如公告中所述的“33億元”訂單損失，對應(yīng)凈利潤不超過2億元，顯然不足以引起如此大體量的市值蒸發(fā)和資金出逃。

歌爾股份到底發(fā)生了什么？良率造假之說是否屬實？又將帶來多大影響？我們試圖回答這些問題。

智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)年入303億

市場最關(guān)心的莫過于此次消息會對歌爾股份造成什么樣的影響，但這還要先從歌爾股份當前的業(yè)績情況說起。

公開資料顯示，歌爾股份目前的主營業(yè)務(wù)包括精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)三個部分。其中精密零組件業(yè)務(wù)以應(yīng)用于電子產(chǎn)品上的麥克風和受話器為代表，智能聲學(xué)整機主要是有線和無線耳機，智能硬件則以VR、AR產(chǎn)品為主。

從2017年到2021年，歌爾股份總收入從255.37億元增至782.21億元，凈利潤從21.07億元增至43.07億元，2022年前三季度其收入和凈利潤同比均有增長，分別為741.53億元和38.72億元，同比增幅分別達到40.47%和14.88%。

在這個過程中，歌爾股份的收入結(jié)構(gòu)，事實上發(fā)生了一個明顯改變——2018年到2022年上半年，其收入貢獻由大到小的業(yè)務(wù)排序，從原來的精密零組件（41.81%）、智能聲學(xué)整機（28.68%）和智能硬件（27.9%），調(diào)轉(zhuǎn)了一個順序，變?yōu)榱酥悄苡布?6.9%）、智能聲學(xué)整機（28.3%）和精密零組件（13.03%）。

具體來說，就是自2020年被Meta（原Facebook）選為頭顯產(chǎn)品Oculus的核心供應(yīng)商之后，其來自VR、AR產(chǎn)品的收入占比大幅躍升，目前已經(jīng)頂替了相對傳統(tǒng)且無明顯增長的精密零組件業(yè)務(wù)，成為當前歌爾股份第一大收入和毛利來源。

而包括無線耳機在內(nèi)的智能聲學(xué)整機，為歌爾帶來的收入同樣呈現(xiàn)不斷增長的趨勢，其中2019年至2021年一度貢獻了39%-47%的收入占比，但2021年下半年貢獻的收入占比開始出現(xiàn)回落，到2022年上半年進一步回落至28.81%。

從收入來源看，近幾年來自國外的業(yè)務(wù)占比基本保持在80%以上，2022年上半年甚至達到了90.52%的高比例，其中重要的境外客戶大概率包括蘋果、Meta（原Facebook）和索尼。

大客戶戰(zhàn)略和所處行業(yè)背景決定了歌爾客戶結(jié)構(gòu)相對集中的局面——2021年其前五大客戶收入占比合計高達86.54%，其中前兩大客戶分別貢獻42.49%和23.6%的收入，大概率分別是蘋果和Meta。

這意味著，相比2016年，歌爾股份前五大客戶收入占比合計提高了超過30個百分點，與A股市值前十的蘋果概念股相比，不僅集中度居于首位，遠超61.46%的均值，也是近兩年集中度提高幅度最大的一家。

這也是為什么大客戶對歌爾影響如此之大的原因。

但從另一個角度看，與大客戶深度綁定的同時，不管是蘋果訂單還是Meta訂單，事實上歌爾股份的利潤空間都比較有限，其整體毛利率從2016年的22.39%一路降至2022年前三季度的13.14%。

再來看此次公告的影響，又真的只是公告中“不超過33億元、占2021年度收入4.2%”這么簡單嗎？

如果仔細解讀一下這份公告，會發(fā)現(xiàn)一個重點，即如果相關(guān)大客戶真的是“近日”才暫停訂單，那么“33億元”的影響大概率只是對應(yīng)11月和12月的業(yè)績。

按照這個邏輯，如果問題不解決，明年全年可能給歌爾股份帶來更大的影響。

參照2021年歌爾股份第一大客戶對應(yīng)的332.39億元收入，以及這一年包含無線耳機的智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)板塊303億元的營收，這將是一個可怕的數(shù)字。

需要關(guān)注的是，除了該款產(chǎn)品之外，其來自蘋果的訂單是否會受到影響？全年可能涉及多大規(guī)模業(yè)績？在其影響下其他客戶是否可能對與歌爾股份的合作產(chǎn)生疑慮進而壓價或取消訂單？

區(qū)區(qū)“33億元”顯然不足以讓歌爾股份一天跌沒近80億元市值，市場更擔心的是后續(xù)可能存在的更大范圍的影響。

回看過去一年，這也已經(jīng)不是歌爾股份首次因大客戶的相關(guān)消息遭遇股價的劇烈波動。

2022年3月，有市場消息稱蘋果將對AirPods耳機砍單，導(dǎo)致歌爾股份盤中觸及跌停，最終以7.7%的跌幅收盤，當日立訊精密也大跌6.11%。

接下來的6月，長年跟蹤蘋果資訊的天風國際證券分析師郭明錤又放出消息稱，美國科技巨頭Meta將2022年出貨量預(yù)測下調(diào)25%-35%，同時推遲了2024年之后所有新的頭顯/AR/VR硬件項目。作為其核心供應(yīng)商的歌爾股份當天直接跌停，一日之內(nèi)市值蒸發(fā)129億元。

良率造假？

除了業(yè)績影響，市場頗為關(guān)心的還有遭遇砍單的原因。

早先有媒體聲稱，歌爾股份此次丟訂單的原因是良率（達標率）造假，導(dǎo)致蘋果對其大額罰款，同時直接將 AirPods Pro 2 生產(chǎn)訂單全部砍掉。

11月9日歌爾股份對媒體公開回應(yīng)稱，“被踢出果鏈”等說法是謠傳，被罰款的傳聞也是不實信息，公司在評估具體損失，會及時公告。

但對于被境外客戶暫停生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的原因，歌爾股份暫未回應(yīng)。

在2019年《AirPods拯救濰坊首富》一文中，曾就職于歌爾股份的小東就告訴市界，歌爾股份2017年開始承接蘋果的AirPods（無線耳機）代工項目，2018年4月歌爾股份的第一支AirPods產(chǎn)品落地，當時生產(chǎn)線的良率（達標率）并不理想。

總體而言，2018年歌爾股份AirPods項目屬于虧損狀態(tài)，年底目標是來年不賠錢。歌爾股份方面曾在2018年年報中表示“由于智能手機行業(yè)出貨量下降、電聲器件領(lǐng)域競爭加劇、公司新業(yè)務(wù)處于良率爬坡階段”。

作為對比，2016年通過收購蘇州美特科技并切入聲學(xué)領(lǐng)域、獲得蘋果無線耳機訂單的立訊精密，2021年第一大客戶收入為1140億元，占比高達74.09%，有研報稱其良率接近100%。

小東表示，同樣是生產(chǎn)蘋果的產(chǎn)品，立訊精密的利潤空間比歌爾股份要大得多，據(jù)其了解蘋果公司曾在與歌爾股份的會議中直白地提出“立訊能做到的歌爾為什么做不到”這樣的質(zhì)疑。

從報表顯示的毛利率來看，歌爾股份智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)的毛利率一直處于較低水平，2021年和2022年上半年還在不斷下降，最新數(shù)據(jù)低至9.12%。

另一邊，郭明錤放出的消息中立訊精密承接了歌爾股份失去的這部分訂單，是不是就撿了個寶？

事實上，立訊精密在消費電子業(yè)務(wù)板塊的毛利率當下也處于不斷走低的趨勢，相比歌爾股份的優(yōu)勢正在逐漸消失——其消費電子業(yè)務(wù)毛利率從2018年的21.19%逐步降至2022年上半年的11.51%，相比歌爾股份智能聲學(xué)整機業(yè)務(wù)的毛利率，從高出8.58個百分點，變?yōu)楦叱?.39個百分點。

這或許就是為什么，歌爾股份跌停的同時，傳聞接下訂單的立訊精密，只在開盤大漲，半小時后就回歸了平靜，當日以0.22%的微小漲幅收盤，利好似乎可以忽略不計。

在這背后，立訊精密或許擁有了更多的蘋果訂單，但利潤微薄的同時，其對于蘋果這一單一客戶的依賴，也比歌爾股份更為嚴重。

從大股東情況來看，截至2022年9月末，歌爾股份實際控制人姜濱直接和間接持有歌爾股份合計22.14%的股份，其兄弟姜龍直接和間接持有歌爾股份8.42%的股份，其妻子胡雙美直接持有歌爾股份0.47%的股份，并與姜濱為一致行動人，三人合計占比31.03%。

2012年以來，兩兄弟合計從歌爾股份減持套現(xiàn)101.9億元，增持耗資45.11億元，凈套現(xiàn)56.79億元。

除此之外，歌爾股份還是眾多基金的重倉股，大股東包括兩個社?；鸾M合、易方達基金和天安人壽保險等。

針對被暫停產(chǎn)線的原因、產(chǎn)線良率造假等情況，市界向歌爾股份提出了疑問，但截至發(fā)稿前對方暫無回復(fù)。

因為大客戶收獲業(yè)績增長和市值巔峰的歌爾股份，自然也需要承受同樣由大客戶帶來的不確定性，這是其選擇“大客戶戰(zhàn)略”以及代工角色需要持續(xù)面對的課題。

（除單獨標注來源外，以上圖片來自視覺中國）

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