大家好，我是長橋海豚君！

【資料圖】

北京時(shí)間11月15日港股盤后，騰訊音樂控股（TME）發(fā)布了它的三季度業(yè)績。整體業(yè)績超預(yù)期，和二季度一樣，盈利是主要亮點(diǎn)。但美中不足的仍然是競爭導(dǎo)致的用戶流失，這影響著騰訊音樂中長期的成長性。

財(cái)報(bào)核心信息如下：

1、用戶還在流失，競爭仍在持續(xù)：三季度在用戶指標(biāo)上，均低于市場預(yù)期?；钴S用戶數(shù)和付費(fèi)用戶數(shù)中，只有音樂會(huì)員訂閱還算穩(wěn)定，其他用戶都在流失。尤其是社交娛樂用戶，三季度并沒有顯示出旺季效應(yīng)，環(huán)比加速下滑。

流量守不住，實(shí)際上體現(xiàn)的是競爭格局還沒到拐點(diǎn)。其他泛娛樂平臺(tái)，尤其是短視頻，對(duì)社交娛樂這一塊幾乎是一種產(chǎn)品替代性打擊。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，三季度短視頻用戶仍然在增長中，除了視頻號(hào)靠著大樹好乘涼，成熟的頭部平臺(tái)抖音、快手，三季度月活仍然在擴(kuò)張。

2、收入下滑放緩，訂閱穩(wěn)增長，廣告修復(fù)、周杰倫專輯大賣：三季度騰訊音樂總營收73.65億元，同比下滑5.6%，已經(jīng)較二季度的下滑幅度（-13.8%）明顯放緩，就算完全剔除周杰倫專輯銷售貢獻(xiàn)的2.1億元（700萬張），同比下滑幅度8.3%也能看到回暖跡象。

海豚君認(rèn)為：

（1）除了穩(wěn)定增長的訂閱收入外，疫情后廣告收入的修復(fù)恐怕也是主要推動(dòng)力，而同期去年的三季度，則剛開始面臨工信部對(duì)App廣告規(guī)范的影響。

（2）社交娛樂業(yè)務(wù)（直播、K歌）三季度同比下滑還有20%，環(huán)比稍有緩和但不能說到了拐點(diǎn)，實(shí)際上去年三季度已經(jīng)嚴(yán)重受到監(jiān)管、競爭的影響了，相比二季度，三季度也沒有高基數(shù)的干擾。因此三季度的社交娛樂仍然壓力山大，從用戶指標(biāo)也能夠看出，社交娛樂的活躍用戶和訂閱用戶，仍然在持續(xù)流失中。雖然市場對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入預(yù)期更低，但在反映競爭的用戶規(guī)模指標(biāo)上，顯然過于樂觀了。

社交娛樂一直是騰訊音樂的業(yè)績支柱，盡管已經(jīng)萎靡了一年多，但截至三季度，社交娛樂的收入仍然占了總營收的53%。因此短期內(nèi)社交娛樂的滑坡，對(duì)騰訊音樂的收入端會(huì)造成不小的壓力。

目前來看，廣告帶來的增量暫時(shí)頂住了大部分的壓力。尤其是去年下半年推出的“看廣告免費(fèi)聽歌”的功能應(yīng)該進(jìn)展不錯(cuò)，上季度管理層也提及目前廣告收入中10%為該項(xiàng)功能貢獻(xiàn)。參照Spotify，海豚君預(yù)計(jì)這些廣告收入未來將會(huì)促進(jìn)更多的白嫖用戶成為廣告受眾用戶，以及在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，這些廣告用戶也更容易被轉(zhuǎn)化為訂閱付費(fèi)用戶。

3、利潤還是主要超預(yù)期的地方：和二季度一樣，三季報(bào)亮眼的還是在成本費(fèi)用的優(yōu)化上。成本屬于是被動(dòng)優(yōu)化，由高分成的直播等社交娛樂收入下降帶來成本端的減少。費(fèi)用則體現(xiàn)的是公司的主動(dòng)優(yōu)化，通過裁員、組織架構(gòu)調(diào)整等方法，來提升整體的經(jīng)營效率。除此之外，銷售費(fèi)用的下滑也與公司戰(zhàn)略思路調(diào)整有關(guān)，減少了獲客支出，專注于做存量用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化。最終實(shí)現(xiàn)三季度毛利率環(huán)比、同比均提升3個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營費(fèi)用率改善近1個(gè)百分點(diǎn)。

4、現(xiàn)金仍然糧多不愁：截至三季度末，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)余額254.5億元，占總市值的一半。加上每季度盈利近10億，也能夠?yàn)楣緞?chuàng)造正向現(xiàn)金流，從估值角度來說，雖然競爭影響還在持續(xù)，但由于流量價(jià)值還有進(jìn)一步挖掘的潛力，并且宏觀環(huán)境存在邊際改善，因此騰訊音樂仍然存在一定的估值修復(fù)空間。

長橋海豚君觀點(diǎn)

在二季度社交娛樂收入下滑幅度沒有預(yù)期中那么差，以及優(yōu)化支出而省出來的利潤超預(yù)期回暖后，市場等待的，就是更多的業(yè)績底部確認(rèn)甚至重回增長的信號(hào)。如果深入背后邏輯，那么市場希望看到的就是：

1）在大環(huán)境惡劣競爭壓力更加凸顯下，騰訊音樂存在一個(gè)確定性的壁壘。

2）在現(xiàn)有的流量池下，騰訊音樂能夠挖掘的變現(xiàn)價(jià)值還有更多的提升空間。

這次的三季報(bào)，則主要印證了上述第二點(diǎn)邏輯，即音樂資產(chǎn)的價(jià)值潛力還未被完全釋放，仍然存在可觀的增長空間。與此同時(shí)，騰訊音樂也通過更高的人效比釋放了更多的利潤，這也是股東樂意看到的。唯一不足的是，平臺(tái)競爭的影響還在持續(xù)，尤其是體現(xiàn)在短視頻對(duì)社交娛樂的用戶流量上。

短期來看，廣告收入頂住了社交娛樂受競爭影響收入下滑的大部分壓力，并且由于廣告擁有更高的毛利率，有利于整體盈利能力的改善。再加上版權(quán)成本優(yōu)化、裁員等提效舉措下，騰訊音樂反而扛住了收入高壓，釋放了更多的利潤。

在海豚君關(guān)注的，不加雜項(xiàng)的核心經(jīng)營利潤指標(biāo)上，三季度盈利能力回到了2020年的水平。哪怕剔除周杰倫專輯銷售的一次性利好，也能看到明顯的回暖信號(hào)。而在宏觀環(huán)境邊際改善的趨勢下，短中期來看，我們可以確定騰訊音樂已經(jīng)邁過了最艱難的時(shí)期。

手握250億的騰訊音樂，每季度產(chǎn)生10億的利潤，但市值剛過500億，因此短期的估值修復(fù)顯然還未走完。中長期上，估值能否進(jìn)一步向上打開，還需要體現(xiàn)更多的成長性。光靠廣告去變現(xiàn)存量用戶，并不能長遠(yuǎn)的彌補(bǔ)社交娛樂收入的不斷流失。

無論是長音頻、TME Live還是出海，來尋求一個(gè)中長期的增長故事，本質(zhì)上都是希望能夠減少用戶流失以及捕捉到更多的新用戶，但從目前來看效果有限。至少與流量不斷擴(kuò)張的音樂流媒體龍頭Spotify來看，騰訊音樂還有很多路要走。

本季財(cái)報(bào)解讀

一、用戶還在流失，競爭仍在持續(xù)

三季度用戶端仍然體現(xiàn)的是一個(gè)存量見頂、逐步流失的現(xiàn)狀。在線音樂平均月活繼續(xù)跌落到5.87億，環(huán)比減少600萬人。社交娛樂月活則在沒了疫情紅利之后，被迅速打回原樣，三季度減少1100萬人，只剩1.55億的活躍用戶，繼續(xù)破新低。

用戶的持續(xù)流失，背后體現(xiàn)的是騰訊音樂在競爭面前招架之力有限。“看廣告聽音樂”的功能只帶來了存量流量價(jià)值變現(xiàn)這一個(gè)好處，但并沒有幫助騰訊音樂從平臺(tái)外部獲取更多的流量。

在線音樂繼續(xù)執(zhí)行付費(fèi)墻策略，三季度訂閱用戶環(huán)比凈增260萬，整體訂閱用戶為8530萬，低于市場預(yù)期。社交娛樂的付費(fèi)用戶受宏觀、競爭影響更大，環(huán)比繼續(xù)減少50萬，而市場原本預(yù)期在暑假旺季效應(yīng)的加持下，部分用戶能夠回流。

社交娛樂的用戶流失是在短視頻等其他泛娛樂平臺(tái)的競爭下，公司基本無力抵抗的結(jié)果。但三季度在走出上海疫情之后，一向堅(jiān)挺的在線音樂訂閱用戶凈增也沒有回到年初給的指引300-400萬區(qū)間，則恐怕更多的是受到宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷拖累。畢竟對(duì)于核心用戶來說，騰訊音樂的曲庫優(yōu)勢仍然顯著。

除此之外，在更多的歌曲被納入到付費(fèi)墻以內(nèi)后，價(jià)格敏感型的“非忠誠用戶”也會(huì)繼續(xù)離開。這一點(diǎn)也是管理層能夠預(yù)見的結(jié)果，但公司今年的戰(zhàn)略重點(diǎn)就是圍繞“忠誠用戶”完善服務(wù)，挖掘更多的付費(fèi)點(diǎn)，從而有助于優(yōu)化整體的盈利水平。

因此我們看到，在線音樂業(yè)務(wù)中，訂閱用戶的ARPPU繼續(xù)提升，從二季度的8.5元/月上升至8.8元/月。但三季度其他在線音樂的ARPPU提升，則主要由于周杰倫的專輯銷售和廣告對(duì)應(yīng)的單用戶價(jià)值增加帶來。

三季度社交娛樂的單用戶付費(fèi)ARPPU繼續(xù)創(chuàng)新高，達(dá)到177元/月，并沒有像市場想象的那樣環(huán)比走低。海豚君認(rèn)為，這不能體現(xiàn)社交娛樂用戶的付費(fèi)力提高了，而是包含在酷狗直播、全民K歌上的廣告收入有所修復(fù)帶來。另外，低付費(fèi)的非核心用戶在經(jīng)濟(jì)低迷下停止付費(fèi)后，核心用戶的高付費(fèi)力也在整體平均ARPPU上得到顯現(xiàn)。

二、收入回暖的背后：訂閱穩(wěn)健、廣告修復(fù)與專輯大賣

三季度總收入73.65億元，同比下滑5.6%，下滑幅度相比二季度明顯放緩。除了訂閱收入穩(wěn)定的15%-20%區(qū)間增長外，本季度周杰倫專輯大賣700萬份，30元一份，也貢獻(xiàn)了2.1億元。但剔除這個(gè)因素之后，同比下滑8.3%也比二季度的下滑14%要很多。雖然去年三季度的基數(shù)已經(jīng)降低，但在社交娛樂仍然近20%的下滑下，恐怕更多的優(yōu)化來源于QQ音樂上的廣告收入。

廣告收入雖然能夠在短期內(nèi)彌補(bǔ)社交娛樂的持續(xù)走低，但作為仍然占比50%以上的社交娛樂，在面對(duì)短視頻競爭招架無力未來可能還將下滑的情況下，光靠廣告可能補(bǔ)不了全部的缺口：

假設(shè)6億的用戶，1億付費(fèi)，5億看廣告，參照Spotify廣告ARPU約為訂閱ARPU的10%，那么計(jì)算而來廣告變現(xiàn)收入大概占付費(fèi)收入的一半，即約10-15億元/季度，但目前社交娛樂的收入規(guī)模有40億/季。

因此在找到另一條增長路徑之前，社交娛樂面臨的競爭何時(shí)放緩，會(huì)時(shí)刻影響著騰訊音樂業(yè)績判斷。

進(jìn)一步細(xì)分來看：

1、在線音樂收入34.4億，同比增長18.8%。包含了22.5億的訂閱會(huì)員收入，和11.78億的其他在線音樂收入（QQ音樂廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)分銷等）。

1）訂閱會(huì)員收入基本保持穩(wěn)定增速18%同比增長，雖然用戶凈增相比年初計(jì)劃偏低，但管理層在一季度的電話會(huì)上明確表示會(huì)以整體收入的增長為主要目標(biāo)，而非以往的用戶凈增數(shù)為目標(biāo)。因此在經(jīng)濟(jì)低迷和競爭不斷下，把握住“忠誠用戶”的付費(fèi)力能夠在實(shí)現(xiàn)最終收入增長目標(biāo)的情況下，優(yōu)化盈利模型。

2）其他在線音樂收入所包含的業(yè)務(wù)，去年三季度或多或少都在經(jīng)歷逆風(fēng)，App開屏廣告整頓、粉圈文化規(guī)范（粉絲購買專輯數(shù)量設(shè)上限，減少刷榜行為），以及從獨(dú)家版權(quán)松綁對(duì)版權(quán)分銷的影響，從而造成去年基數(shù)較低。

而今年三季度包含了周杰倫新專輯銷售收入，以及廣告收入的恢復(fù)，因此相比前兩個(gè)季度的腰斬下滑，這個(gè)季度迎來了近20%的同比增長。

由于該項(xiàng)業(yè)務(wù)沒有做細(xì)分項(xiàng)披露，為了判斷廣告收入的增長情況，海豚君粗略拆出了廣告規(guī)模，數(shù)值不準(zhǔn)確但可以簡單看一下趨勢。

我們預(yù)計(jì)三季度廣告收入占總營收比重達(dá)到8.4%，雖然離Spotify目前的水平12%以及它定下的中長期目標(biāo)20%～30%，騰訊音樂的廣告商業(yè)化差距還很大，但在有領(lǐng)袖成功探路的帶領(lǐng)下，騰訊音樂的廣告增長潛力值得期待。

比如上文海豚君粗算的10-15億/季，相比當(dāng)前來看，還有進(jìn)一步挖掘的空間。

2、社交娛樂單季收入則繼續(xù)近三年內(nèi)創(chuàng)新低，只有39.4億，在基數(shù)降低下繼續(xù)同比下滑20%。這項(xiàng)業(yè)務(wù)受到短視頻的直接競爭影響，尤其是直播業(yè)務(wù)，對(duì)外幾乎沒有多少招架之力，只有通過公司生態(tài)內(nèi)循環(huán)來減少流量的直接流失。

除了競爭之外，6月開始逐步落實(shí)的監(jiān)管規(guī)范（取消榜單、PK）可能也會(huì)產(chǎn)生影響。但從海豚君的觀察來看，各直播平臺(tái)推進(jìn)較慢，還未完全落實(shí)到位。不過根據(jù)行業(yè)專家反饋，最終的影響可能沒有想象中那么大。

但無論如何，秀場直播行業(yè)見頂是大趨勢，在中長期下，騰訊音樂需要新的增長業(yè)務(wù)線來彌補(bǔ)這一塊的損失。

三、利潤改善主要來源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化

和二季度的財(cái)報(bào)一樣，三季度的利潤依舊是財(cái)報(bào)最亮眼以及主要超預(yù)期的地方。其中成本的優(yōu)化貢獻(xiàn)更大，三季度毛利率達(dá)到32.6%，環(huán)比提升了三個(gè)百分點(diǎn)。主要源于高分成的直播業(yè)務(wù)，收入占比下降，同時(shí)高毛利的廣告收入增長，對(duì)總營收貢獻(xiàn)增加。

費(fèi)用端，對(duì)核心利潤率（不包含利息收入、其他損益等非主營相關(guān)的收入支出）提升貢獻(xiàn)了一個(gè)百分點(diǎn)。主要源于裁員和獲客支出減少，轉(zhuǎn)為專注在存量用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化上。

三季度銷售費(fèi)用只有2.45億，同比下滑近60%，環(huán)比減少了0.5億，絕對(duì)值回到了2017年的水平，可以說是褲腰帶已經(jīng)勒到底了。但海豚君認(rèn)為，這種水平的銷售費(fèi)用不能視作常態(tài)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好以及增長必要時(shí)，騰訊音樂仍然需要重新投放獲客來推動(dòng)增長。

最終經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到14億，同比大增32%。雖然海豚君認(rèn)為，三季度的利潤水平有短期性因素，但盈利釋放的程度還是顯著超出了市場預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 在線音樂 銷售費(fèi)用 同比增長