小鵬汽車(XPEV.N/9868.HK)于北京時(shí)間11月30日長(zhǎng)橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了2022年第三季度財(cái)報(bào),乍看起來(lái)一切爛得都太快了:
(資料圖片僅供參考)
1、銷量“框死”收入:三季度小鵬銷量放緩太快,收入難有作為已經(jīng)在預(yù)期之內(nèi),這個(gè)季度收入68億多一些,同比增長(zhǎng)只有19%,比預(yù)期少了大概一個(gè)億,主要是因?yàn)樾※i漲價(jià)又促銷之后,實(shí)際單車平均售價(jià)即使便宜車G3銷量下去之后,也沒(méi)有預(yù)期的那么好。
2、銷量指引差,但不算利空:公司預(yù)期四季度銷量是在2-2.1萬(wàn)輛之間,考慮到10月份是在5100輛、11月份按照上牌量估算可能也就是5000輛左右(市場(chǎng)原本預(yù)期是11月交付就能夠觸底回暖),這樣隱含著G9(在手大定大約1萬(wàn))到12月才開(kāi)始真正上量,12月交付大概能在站到萬(wàn)輛左右。只能說(shuō)股價(jià)一個(gè)季度之內(nèi)腰斬再腰斬之后,對(duì)于充分悲觀的市場(chǎng)預(yù)期,已不再算是利空。
另從銷量指引來(lái)看,公司估計(jì)的四季度的單車價(jià)格很有可能是首次站上2.2萬(wàn),G9交付占比上來(lái)之后,單價(jià)持續(xù)上行。同時(shí)也因?yàn)殇N量實(shí)在太差,公司48-51億的收入指引對(duì)應(yīng)的是40-44%的營(yíng)收跌幅。
3、單車毛利是唯一亮點(diǎn):做為蔚小理中毛利率最低的小鵬,這個(gè)季度終于把賣車毛利率從個(gè)位數(shù)拉回到10%以上,到了11.6%,比市場(chǎng)預(yù)期高了一些。這個(gè)也是它這個(gè)季度上唯一真正意義上超預(yù)期的地方。
這個(gè)應(yīng)該與汽車交付結(jié)構(gòu)中低價(jià)低毛利的G3交付占比低以及全量車型漲價(jià)有關(guān)。但這個(gè)毛利率能否進(jìn)一步改善也是個(gè)很大的問(wèn)題:G9的主要競(jìng)爭(zhēng)車型Model Y降價(jià),碳酸鋰價(jià)格創(chuàng)新高,這些因素綜合在一起能給四季度毛利率帶來(lái)怎么的改變,目前還很難說(shuō)。
4、費(fèi)用剛性、銷量不濟(jì),經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率失守:這次雖然汽車毛利率改善之下帶動(dòng)了整體毛利率的回升,但是由于研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用都在持續(xù)高增長(zhǎng),尤其是研發(fā)費(fèi)用還是在每個(gè)季度都節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài);而銷售費(fèi)用上小鵬仍然直營(yíng)+經(jīng)銷雙模式,收入放緩但開(kāi)店持續(xù)推進(jìn)中,導(dǎo)致費(fèi)用也比較剛性,稍微銷售費(fèi)用上小幅無(wú)法抵消店面擴(kuò)張、新車宣發(fā)帶來(lái)的費(fèi)用增長(zhǎng),導(dǎo)致費(fèi)用率的下降只能靠規(guī)模的銷量釋放來(lái)稀釋,但是這個(gè)季度銷量疲軟,導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損率進(jìn)一步拉大,比上海疫情影響下的二季度還嚴(yán)重。
海豚君整體觀點(diǎn):
小鵬本季從業(yè)績(jī)上來(lái)看,除了汽車銷售毛利率之外,其他基本全部躺平。如果說(shuō)研發(fā)和銷售費(fèi)用的剛性在預(yù)期之內(nèi),毛利率還在超預(yù)期改善的話,運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的下滑的“罪魁禍?zhǔn)住逼鋵?shí)是收入釋放失速,而一切問(wèn)題的源頭都指向銷量和銷量預(yù)期。
而小鵬明面上的關(guān)鍵問(wèn)題:銷量基本在完全的臥倒?fàn)顟B(tài),隨著汽車供應(yīng)鏈問(wèn)題的解決、充分的產(chǎn)能配備,銷量變成了完全的用戶需求問(wèn)題,已經(jīng)沒(méi)有“供給端”的鍋可以甩。
而銷量疲軟背后更多是公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品定位策略背后的“人和組織”問(wèn)題,因此海豚君注意到小鵬雖然業(yè)績(jī)爛,公司發(fā)了公告做出重大人事調(diào)整——?jiǎng)?chuàng)始人二把手夏珩辭任執(zhí)行董事之后,公司盤前還大漲10%+。
同時(shí),公司現(xiàn)金儲(chǔ)備足夠多(400多億現(xiàn)金儲(chǔ)備,一個(gè)季度二三十億虧損),給了一定的經(jīng)營(yíng)容錯(cuò)空間,在足夠低的估值之下(市值60多億美金,PS只有1.7倍甚至低于零跑),市場(chǎng)愿意去博弈小鵬未必會(huì)像市場(chǎng)定價(jià)的那么慘,但修復(fù)到一定程度,小鵬組織戰(zhàn)斗力、汽車交付等每一個(gè)待解的問(wèn)題,還是要一一闖關(guān)。
以下為詳細(xì)分析
一、銷量指引隱含12月銷量才能回暖?
新勢(shì)力當(dāng)前階段第一核心永遠(yuǎn)是交付量,因此在10月交付徹底爛掉的情況下,海豚君第一件事情是看四季度的交付指引。
1.1. 2-2.1萬(wàn)輛銷量指引,12月銷量有可能站上萬(wàn)輛嗎?
小鵬嘔心瀝血的重磅新車G9定價(jià)混亂再調(diào)價(jià)的事情幾乎人盡皆知,而且從10月開(kāi)始,小鵬銷量也基本爛掉。
而之前的三個(gè)月小鵬銷量其實(shí)已經(jīng)變差,2022年三季度公司汽車交付量再次掉到三萬(wàn)輛以下(2.95萬(wàn)),公司指引是在2.9萬(wàn)到3.1萬(wàn)輛之間,勉強(qiáng)是在縮水的指引之內(nèi)。
但這些并不是問(wèn)題,關(guān)鍵是公司10月銷量在競(jìng)爭(zhēng)加劇+自身產(chǎn)品迭代期已然崩盤,單月銷量快速?gòu)囊蝗f(wàn)左右的水平掉到了只有5100萬(wàn)輛,成了蔚小理當(dāng)中最慘的那一個(gè)。
新車G9是10月底才正式交付,公司10月的時(shí)候表示到11月開(kāi)始,隨著運(yùn)輸能力到位,G9會(huì)開(kāi)始批量交付,考慮到G9一萬(wàn)以上的訂單儲(chǔ)備,市場(chǎng)原本預(yù)期11月小鵬銷量會(huì)開(kāi)始明顯觸底回暖。
但根據(jù)11月汽車上牌量數(shù)據(jù)來(lái)看,小鵬11月銷量大概率也就是在5000輛上下,也就是說(shuō)小鵬11月并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的觸底回升。
但此次小鵬把四季度的銷量指放在了2-2.1萬(wàn)輛之間,隱含12月銷量可能要在一萬(wàn)輛左右,可能12月底之前才會(huì)快速交付。
而就指引本身而言,這個(gè)銷量顯然是低于10月初賣方的預(yù)期的,但由于自那是小鵬股價(jià)因銷量差、競(jìng)品Model Y降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期變差等,大跌的股價(jià)已經(jīng)再及時(shí)反映銷量的低迷和G9的定價(jià)失誤,甚至背后反映出來(lái)的小鵬組織效率不高問(wèn)題。
從三季度交付的車型結(jié)構(gòu)來(lái)看,在G9基本待交未交的情況下,同屬SUV的最早車型G3交付已大幅萎縮,主要是靠?jī)煽钷I車P7和P5來(lái)支撐銷量,而且主力車型P7的銷量到了10月下滑也非常明顯。
1.2. 小鵬,生存是個(gè)問(wèn)題嗎?
1)現(xiàn)金儲(chǔ)備有容錯(cuò)空間:本已跨過(guò)生死關(guān),但由于小鵬在當(dāng)下競(jìng)爭(zhēng)變差之際對(duì)手定價(jià)下行、自己定價(jià)上行,推溢價(jià)產(chǎn)品G9,而且G9又出師不利,市場(chǎng)擔(dān)心明年整車拼彈藥式競(jìng)爭(zhēng)之際,小鵬再遇生死關(guān)。
這個(gè)季度到9月底,公司現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)(含長(zhǎng)短期定存)儲(chǔ)備是400億人民幣,之前一個(gè)季度末是413億人民幣,按照公司一個(gè)季度虧20-30億的水平來(lái)看,這個(gè)現(xiàn)金儲(chǔ)備量對(duì)公司的產(chǎn)品失誤仍有一定的容錯(cuò)空間。
2)構(gòu)架調(diào)整,夏珩辭任執(zhí)行董事:G9定價(jià)失誤之后,市場(chǎng)已經(jīng)傳出小鵬汽車內(nèi)部反思,歸于“組織渙散和文化失靈”,并對(duì)公司四五人的管理班子進(jìn)行了調(diào)整,成立五人委員會(huì)虛擬組織來(lái)拍板決定,來(lái)解決各部門各占山頭各自決策的問(wèn)題。
而最新公布信息,小鵬汽車的創(chuàng)始合伙人、出身于廣汽技術(shù)研究院的公司二把手夏珩(聯(lián)合創(chuàng)始人/總裁)已不再擔(dān)任執(zhí)行董事。根據(jù)媒體信息,夏珩技術(shù)方面與何小鵬類似,有技術(shù)能力但不太擅長(zhǎng)人際溝通,這個(gè)調(diào)整可能被市場(chǎng)視為一個(gè)比較好的信號(hào)。
3)G9失誤的余音,產(chǎn)品繼續(xù)精剪:另外作為對(duì)G9定價(jià)的反思,海豚君注意到,原來(lái)的773車型也做了車型SKU的瘦身,G3從原來(lái)的7款變成了四款;P7保留了9款,P5停售5款保留五款。
這些信息綜合來(lái)看,整體來(lái)看似乎小鵬在充分現(xiàn)金儲(chǔ)備且小公司好調(diào)頭的情況下,一輛新車的失誤,還不至于讓小鵬送命,只能說(shuō)寄望在小鵬現(xiàn)金儲(chǔ)備仍在充足之際,組織管理能夠快速迭代,避免類似G9定價(jià)性質(zhì)的失誤再次出現(xiàn)。
1.3 低價(jià)車銷量銳減,整車ASP回歸:基于公司公布的賣車收入62.4億,可以推算從單車收入21.1萬(wàn),相比之前一個(gè)季度增加了9500,應(yīng)該一部分原因是小鵬三款車型漲價(jià)有促銷之后,實(shí)際價(jià)格仍有所提高,另外價(jià)格最低的G3銷量貢獻(xiàn)占比被動(dòng)下滑導(dǎo)致。
而漲價(jià)問(wèn)題上,小鵬三月底面對(duì)電池漲價(jià)曾對(duì)753車型全面漲價(jià),幅度在1.4到3.7萬(wàn)多之間,而三季度上海疫情結(jié)束之后,銷量又壓力重重開(kāi)始搞促銷,最多便宜了兩萬(wàn)多,雖然說(shuō)是有漲價(jià),但是這樣漲價(jià)又促銷之后,漲價(jià)效果大大削弱。
1.4 單車毛利修復(fù)不錯(cuò)
除了銷量指引之外,每次財(cái)報(bào)另外一個(gè)及其重要的指標(biāo)就是單車毛利了:這個(gè)季度每賣一輛車,毛利是2.46萬(wàn),相比上季度大幅修復(fù)了6300元,這個(gè)同樣是因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)變化和漲價(jià)的帶來(lái)的。
每個(gè)車型在設(shè)計(jì)的時(shí)候用那個(gè)平臺(tái)基本決定了它的成本水準(zhǔn),而毛利空間更多是通過(guò)定價(jià)時(shí)候售價(jià)相對(duì)于這個(gè)成本的溢價(jià)來(lái)支撐。
G3定價(jià)較低明顯拖累個(gè)整體汽車銷售的毛利水準(zhǔn),當(dāng)G3的銷量貢獻(xiàn)從20-30%的水平迅速滑到三季度的10%+的時(shí)候,被動(dòng)改善了小鵬的造車毛利率。
而另外一部分原因就是漲價(jià)又促銷之后,實(shí)際還是有漲價(jià),一定程度上也改善了單車毛利水平,本季度單車毛利率11.6%,市場(chǎng)預(yù)期差不多在10%多一些。
而也由于汽車銷售毛利率回升超預(yù)期,這個(gè)季度小鵬整體的毛利率修復(fù)是不錯(cuò)的,9.2億的毛利潤(rùn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的8.5億,同時(shí)毛利率13.5%也是超出市場(chǎng)預(yù)期的12.2%。
二、銷量爛掉之后,收入差已在預(yù)期之內(nèi)
這個(gè)季度,小鵬總收入68億,同比增長(zhǎng)19%,小幅低于市場(chǎng)預(yù)期69億,核心應(yīng)該是單價(jià)稍微低于預(yù)期。
a)汽車銷量收入:因?yàn)橹暗奶醿r(jià),市場(chǎng)原本對(duì)它的單價(jià)有著更高的期待,認(rèn)為它有希望超過(guò)去年三季度的21.3萬(wàn),當(dāng)時(shí)定價(jià)最高的P7貢獻(xiàn)了77%的銷量,實(shí)際單價(jià)還微跌了一點(diǎn)點(diǎn),最終汽車銷售收入是62億多一些同比增長(zhǎng)了14%,稍低于同期銷量同比增速15%。
b)服務(wù)與其他:這個(gè)季度服務(wù)其他收入接近6億,同比增長(zhǎng)了124%,大約是汽車銷售收入的9%,海豚君注意都這個(gè)比重有小幅慢升的趨勢(shì),可能是與小鵬見(jiàn)長(zhǎng)的自動(dòng)駕駛服務(wù)有關(guān)。
三、剛性費(fèi)用,銷量不濟(jì),經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步下滑
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌,注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì),同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段,需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入,基于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略,費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào),對(duì)利潤(rùn)的釋放也會(huì)形成壓制。
從這個(gè)季度的情況來(lái)看,小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到了15億,仍然比較剛性,是每個(gè)季度都在節(jié)節(jié)攀升的狀態(tài),研發(fā)費(fèi)用率22%,同樣也是最近四個(gè)季度以來(lái)的新高。
銷售和行政費(fèi)用上,這個(gè)季度是稍顯克制的,在門店仍在擴(kuò)張的狀態(tài),行政銷售費(fèi)用相比上個(gè)季度絕對(duì)值沒(méi)有繼續(xù)上漲,甚至于小有壓縮,是16.3億。
尤其是考慮到,小鵬致力于可快速拉銷量,2021年開(kāi)放了加盟(蔚來(lái)和理想全部直營(yíng)),加盟店銷售傭金從2021年二季度開(kāi)始在報(bào)表中體現(xiàn)。
這個(gè)三季度門店仍在快速拓展中,這個(gè)季度末它的門店從上個(gè)季度末又增近20家,到了407家門店,而且還新拓展了一個(gè)城市覆蓋。
但費(fèi)用率上由于汽車銷量的快速放緩,費(fèi)用率無(wú)法持續(xù)被稀釋掉,公司費(fèi)用率又開(kāi)始上升,這兩項(xiàng)合計(jì)占到了收入的46%,導(dǎo)致公司在毛利率回升的情況下,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率進(jìn)一步變差,這個(gè)季度運(yùn)營(yíng)虧損率是32%,虧損了22個(gè)億。
另外凈利潤(rùn)上,這個(gè)季度是24億的虧損,比運(yùn)營(yíng)虧損22億還多了兩億,主要是這個(gè)季度再次產(chǎn)生了比較多的匯兌損益,不過(guò)這于自身主營(yíng)關(guān)系不大,利潤(rùn)上重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)即可。
以上為對(duì)小鵬汽車三季報(bào)內(nèi)容的解讀,關(guān)于對(duì)明年的汽車競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì),毛利率趨勢(shì)判斷、組織構(gòu)架調(diào)整進(jìn)展、新車規(guī)劃、智能化以及自研進(jìn)展等等,海豚君會(huì)跟蹤公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。
關(guān)鍵詞: 銷售費(fèi)用 現(xiàn)金儲(chǔ)備 的情況下
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