受宏觀環(huán)境、疫情等影響，不少GP在今年放緩了投資的腳步，在call款上也越來越謹慎。

一些GP手里缺“子彈”，一些GP手中缺好項目，還有一些GP認為目前一二級市場估值倒掛，不是投資好時機。再加上一些LP認為“今年不投資就是賺錢”，和GP們可謂“心照不宣”。

LP投資活躍度降低，GP也越往早期走。在這種情況下，GP該怎么辦？人民幣基金該如何擁有一個成熟的call款機制？《家辦新智點》帶你一探究竟。

(資料圖)

01 急得被投項目幫GP募資

不久前，Eva所在的投資機構剛剛首關了一支2億人民幣的基金。

為了趕上項目交割時間，他們還同時啟用了另一支美元基金來進行平行配比投資，“就這樣，我們的資金都不夠” 。

本來首次call款比例為50%-60%。但因為當時人民幣兌美元匯率一直上漲，人民幣貶值較嚴重，Eva所在的團隊不得不首次把call比例調到了85%以上，“當時這個call款比例把很多LP都嚇到了” 。

在“子彈”不足的情況下，他們還遺憾錯過了另外一個“好項目”。

“前兩個星期，我們有一個‘好項目’，但是卻被老板叫停了，原因是投資速度太快了。”Eva無奈地說道，現(xiàn)在這個市場環(huán)境不好。從老板的角度來說，他希望能珍惜“子彈”，將“子彈”留在他認為市場上最好的時間點上。

如今，越來越多的基金不愿意call款了，因為“子彈”不足。這導致很多機構在聊完項目，甚至簽完TS（投資框架協(xié)議）后，難以推動下一步進展了。

為此，有的項目創(chuàng)始人甚至開始為GP主動募資。

某機構IR負責人陳駿宇前段時間去廈門出差，見到一個LP。該LP的家人創(chuàng)業(yè)做了一個項目，該項目恰好是他此前在路演會上看好的項目。

后來，他們就互相熟悉了。熟悉了后，該項目創(chuàng)始人認為陳駿宇所在的投資團隊，具有國際化視野，且很專業(yè)，很想得到他們的投資。

但是陳駿宇卻拒絕了，原因是他們現(xiàn)在真的“沒有錢”。但是該項目創(chuàng)始人沒放棄，對陳駿宇表示，可以幫助他們募資。

最終，他如愿以償?shù)爻蔀榱岁愹E宇所在機構的被投項目。

除“子彈”不足外，在陳駿宇看來，還有一些專業(yè)性不足的GP由于沒好項目出手，便延緩投資期時間。在此期間，它們可多收一些管理費，用于基金運轉和團隊養(yǎng)護需求。

越來越多的基金不愿call款投資，在今年尤為嚴重。

前不久，清科創(chuàng)業(yè)董事長倪正東發(fā)布了《2022年中國股權投資市場發(fā)展研究報告》。

報告提到，從2021年Q4到現(xiàn)在，受二級市場、疫情等影響，整個投資圈從募資、投資都被迫放緩節(jié)奏。雖然募資端在增長，但是投資卻下降了34%。

其中，國內累計完成投資8631起，同比減少9.4%；投資總金額約7257億元，同比下降33.9%。而外幣股權投資下滑更加明顯，投資金額同比減少近七成。

02 避險情緒高

“從2021年11月起，整個宏觀環(huán)境開始惡化，到2022年Q2季度后，屬于‘泥沙俱下’的狀態(tài)?！蹦硻C構負責人黃景認為，受疫情、二級市場、國際形勢嚴峻等多重因素的沖擊，導致越來越多的基金對call款越來越謹慎。

從GP端來看，投資成長階段項目的基金越來越少。

首先，一二級市場估值倒掛嚴重。

12月15日，“辣條第一股”衛(wèi)龍正式登陸港股，發(fā)行價為10.56港元/股。上市首日，衛(wèi)龍股價開跌超3%。而后，衛(wèi)龍又連跌3日，市值縮水超6成。

“今年，本來就沒有什么代表性的IPO公司，一二級估值倒掛又這么厲害，”黃景向《家辦新智點》表示，2022年可能是最艱難的一年。

他個人體感是比2008年金融危機還難。這種艱難是“系統(tǒng)性”、“全面的”，非“局部性”的。

其次，一旦成長型項目投資失敗，“痛欲感”更強。

比如，一支1億美金的基金，可投50個早期項目，但是可能只能投到三個成長期項目。一旦這三個項目中，有一兩個項目或因為財務惡化，或融不到下一輪資金，對GP或LP來說，“挫敗感”極強。

于是，越來越多的頭部機構開始往早期階段走，最典型的如Tiger Global、紅杉資本、源碼資本等。

2022年3月，Tiger Global成立了十億美元的基金，用于支持種子階段的項目。

2022年6月，紅杉資本決定在印度市場回歸其全球經營理念——投資早期創(chuàng)業(yè)項目，即種子輪和A輪，并成立了印度早期風險和成長基金（規(guī)模約20億美元）。

2022年6月，源碼資本設立了專注種子期的投資業(yè)務，品牌名稱為“源碼一粟”。

隨著二級市場的低迷，中美的投資機構大多都在“往前看”，更偏向早期項目而非中后期項目。

另外，從過去的投資歷史中，也可以發(fā)現(xiàn)，每遇經濟低迷周期，早期項目往往更受青睞。

比如，2008年金融危機前后，2009年的A輪、B輪、C輪融資分別同比下降40%、42%、47%，但早期項目，如天使輪、種子輪、Pre-Seed總融資額同比幾乎沒有下降。

雖然投資機構都在“高筑早期墻”，認為經濟衰退時，早期項目受二級低迷市場影響不大，另在市場回暖時，可能會獲得更大的回報。

但是，“投早期階段只是一個階段性的策略選擇，也是沒辦法的事?！秉S景向《家辦新智點》表示，那些手持幾十億、上百億美金的基金，即使投早期也無濟于事，因為市場風險短期內難以化解。

不少GP對《家辦新智點》表示，至少要等到2023年下半年，才可能會有“回暖”跡象。

因此大多VC、PE機構在今年并不怎么活躍，call款也比較謹慎。

比如，2022年7月，雖然紅杉中國完成了新一期的募資，投資規(guī)模約90億美元，將分配給包括種子基金、風投基金、擴張基金以及成長期基金在內的4支基金。

據(jù)《家辦新智點》了解，截至目前，這90億美元的資金對外出手并不多。

除此之外，再加上2022年成立的新基金較少，還未開始或正在募資。而那些在2019年、2020年募資的基金在2022年已接近募資尾聲，在這樣的市場環(huán)境下，它們也不敢call款。

從LP端來看，“現(xiàn)在多數(shù)LP都是躺平心態(tài)，大家不知道該投什么” 。黃景發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多LP無論對于新基金還是存量基金，call款都非常謹慎。

在沒有賺錢效應的情況下，LP的“避險情緒”很高。他們對GP的審查也比之前更為嚴格。

比如，之前盲池基金需要call款時，GP只需把季度報表、季度基金投資情況或者半年報給到LP就可以了，LP極少會問項目情況。

但現(xiàn)在基金call款時，LP會問具體項目情況，事無巨細。

03 國資LP追高估值，市場化GP投資難

2022年前三季度，中國VC/PE在募資上雖然達到了1.6萬億元，同比上升11%。但需注意，該數(shù)字背景是建立在2022年前三季度大量國資背景政策型基金加速成立的基礎上。

據(jù)清科發(fā)布的股權投資報告顯示，其中，大額人民幣基金均由國資背景的管理人發(fā)起設立。

比如100億以上的基金，94%是國資背景；50-100億的基金也有近60%是國資背景，而30-50億級別的基金當中72%是國資背景；只有規(guī)模小于一個億的基金中，國資占比較低一些。

“越來越多的國資LP們，不滿足于跟投，開始直投?！眐enny是一家投資機構負責人，他觀察到，國資LP們在直投領域的專業(yè)性絲毫不亞于專業(yè)的GP。

今年，kenny接觸了某市的市級政府資金。在和他們交流的過程中，他驚訝得發(fā)現(xiàn)，即使像醫(yī)療這種門檻極高的專業(yè)領域，他們也能侃侃而談，“他們真的很懂項目” 。

此外，kenny還發(fā)現(xiàn)，即使是區(qū)縣級的政府資金，在和一些GP合作過醫(yī)療并購項目后，也開始頻繁出差，去各地尋找直投項目，雖然它們的專業(yè)性還不強。

為提升專業(yè)性，它們與GP合作，隔三差五地詢問它們的意見。雖然在GP看來，有些項目不值得投，但是它們還是投了。

這導致的結果便是，“有些項目本來估值沒有那么貴，但由于受到國資LP們的追捧，估值變高了?！眐enny介紹，某國資LP直接投了一個早期項目8000萬元。在他看來，這個項目可能并不值這么多錢。

國資LP們在直投領域“攻城略地”，這導致很多中等偏上的項目要么被它們搶走，要么估值被它們抬升的很高。

這進一步導致本來資金有限的市場化GP日子更難了，不得不“勒緊褲腰帶”，謹慎call款。

04 call款少了，GP和LP都在做什么？

2022年，除IT、半導體及生物醫(yī)藥等硬科技投資熱度保持高漲，新能源、新材料受關注度大幅提升外，其他賽道的日子似乎并不好過。

在黃景看來，如果一家GP認為自己手里沒有能幫LP賺錢的好項目，也不想call款，去“打擾”LP。

畢竟LP都是以賺取回報為最終目的的。

而此前，行情好的時候，LP通常還會給GP推薦項目，或者催促GP投資某些賽道和項目。

“前兩三年，這種情況非常普遍，但這一年半，越來越少，大家都非常謹慎?！秉S景向《家辦新智點》表示，GP/LP都認為短期內，沒太多機會。

在這種情況下，如今GP更傾向于做投后研究。而GP和LP之間也更傾向于日常的溝通與交流，比如吃飯、聊天、打高爾夫球等。

他們之間就像朋友，對于投資所談甚少。除此之外，如果LP在家族生意、產業(yè)上需要資源或者幫助時，GP也會幫忙聯(lián)絡和提供。

那么，在call款越來越來謹慎的情況下，是否影響GP的投資進度？

短期來說，因為管理費在投資期內是按認繳出資收取的，因此是否call款、call款是否延遲等，對GP影響并不大。

但長期來看，因為基金是有投資期限的，一般為2-3年。如果這兩三年內，基金不call款，則會有影響。

“如果這段時間，基金沒call款，GP相當于從法律上失去了對LP的call款權利。”黃景對《家辦新智點》表示，如果過了投資期后，基金再想去call款的話，LP則沒有配合的義務了。

因此，不少基金會在第一年投資比較謹慎，但是到了第二年的時候，無論如何都會制定出投資的新策略。

對此，kenny也表示，基金“不會為了投而投”，一定要保證投資收益。如果2023年是一個抄底的好時期，也可以把“子彈”留到2023年，2022年就不call款了。如果到了投資期資金還未全部投完，這時候他們會召開投資人大會，商量投資期延長一年。

05 人民幣基金應如何更好處理call款？

不少GP對《家辦新智點》表示，在當前的call款制度和宏觀環(huán)境下，他們希望未來，能有一個更為成熟的GP/LP市場，以此打造一個更為成熟的投資環(huán)境。

對標美元基金的call款制度，他們希望人民幣基金call款制度能更為成熟。

首先，美元基金call款更有“契約精神”。

當美元基金LP簽署投資合作協(xié)議的時候，就意味著這是它們的負債，會將其計算進自己的整個現(xiàn)金流中。即使當基金投資表現(xiàn)差時，他們依舊會遵守契約精神，按時繳款。

而人民幣基金LP的契約精神則比較弱。

GP需花費大量的時間和精力和LP溝通call款認繳，需向其說明所投項目情況、基金收益等。如果LP們發(fā)現(xiàn)，基金所投項目不好時，可能不會再繼續(xù)認繳call款。

不少GP都曾遇到LP因其資金流斷裂或因GP所投項目不好，不認可GP投資的賽道等，不交尾款的狀況。如果按照合同約定，LP其實違約了。

此時，一些GP會按照不同的LP類型來處理此事。

如果是個人LP違約，考慮到GP/LP的關系，GP最后會同意其退出，并把通過S基金將其基金份額轉讓出去。

如果是大的產業(yè)基金LP違約，GP會和其他LP溝通好，希望得到他們的理解，讓他們把未call款的資金先call過來。

如有遇其他LP因他們需要墊付資金，而讓GP支付違約金的情況，GP會一一溝通，實在不行，只能賠付其他LP違約金了。

更多時候，基金會自己出資把基金份額買走，或者等后面有了carry的時候，再拿carry去補交之前的違約金。

其次，美元基金call款更專業(yè)。美元基金的LP一般都有專業(yè)的團隊來幫助他們打理資產配置，更專業(yè)化，call款流程也已非常成熟。

美元基金們只需通過郵件給LP們發(fā)送季報即可。

季報內容包括基金會從call款中計提多少管理費，剩下的錢投資多少用于支付給企業(yè)費用等。

一般而言，10個工作日內，LP會將認繳的款項打到GP指定的賬戶上。“美元LP不明白，打電話問詢GP的情況，根本沒有發(fā)生過。”kenny向《家辦新智點》坦言道。

而人民幣基金，GP不僅需要向LP發(fā)送季報，還需向他們專門寫郵件解釋，為什么這一期基金call款比例是50%，非45%；需列出具體項目清單；每個項目所投金額比例等。

“這些東西，實際季報里都有，但是LP們還是要問詢一遍，我們還是會按照要求去做?！盓va無奈地表示。

除此之外，國內的LP在call款時，還一定要附上其他LP的銀行繳款通知單，“雖然這涉及到隱私，但是沒辦法GP不得不照做。”

除這些外，每到call款時間時，GP會花大量的時間和LP吃飯、匯報等，就和募資時一樣。

再次，“在一個基金里，LP對于call款的訴求互有矛盾?！盓va感嘆道。

譬如，市級政府資金要求，市場化LP資金要比他們先打款；而區(qū)級政府資金則要求，只有市級政府資金可以比他們晚打款，其他資金都要比他們先打款；社保資金則要求自己最后一個打款。最后，市級政府資金要求，只有社保資金可以比他們晚打款，其他資金都要先打款。

因此，許多時候，GP的call款的比例和節(jié)奏，深受LP影響。

比如，社?；饡驡P在特定的時間需投完錢，并且在call款的時候，要求GP向其所展示的所投項目，最好與最終所投的項目一致。

再比如，一些市場化LP要求分4次call款，而一些政府類資金LP則要求2次call完款。

不少GP都向《家辦新智點》表示，希望LP們能給他們一個更加信任和自由的空間。

幸運的是，黃景正看到不少的家辦LP和險資LP逐漸變得更加成熟。

（注：以上人名均為化名）

（《家辦新智點》提醒：內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）

關鍵詞： 人民幣基金 投資機構 的情況下