| 研究背景

曾經(jīng)有很長一段時間，大企業(yè)通過不斷兼并收購成為集團(tuán)化公司，將觸手覆蓋到產(chǎn)業(yè)鏈的方方面面。通過協(xié)同效應(yīng)（synergy），實現(xiàn)效率提升和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，鞏固市場地位，最終達(dá)到1+1>2的效果，是企業(yè)熱衷于兼并收購的重要考量因素。彼時，高P/E公司收購低P/E公司，即使沒有帶來附加價值，也可以通過提高每股收益從而提升估值的行為大行其道，這種行為還有一個專有名詞叫Bootstrapping Earnings。

但是，伴隨著公司越來越大，“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”逐漸顯現(xiàn)出來。公司越來越大，業(yè)務(wù)越來越龐雜，集團(tuán)內(nèi)部的自我消耗逐漸成為不容忽視的問題，“大公司病”凸顯。由此，越來越多的公司開始探索公司精簡、業(yè)務(wù)收縮，分拆上市成為新的發(fā)展趨勢。

(資料圖片)

簡述分拆上市

| 分拆上市有哪些好處？

具體來講，分拆上市主要有如下三點好處：

?提升內(nèi)部經(jīng)營效率

將可以獨立生存的“孩子”推出家門，讓他們自己立業(yè)成家，可以讓母公司更加聚焦于主營業(yè)務(wù)，避免部門之間的內(nèi)耗，從而提升公司的經(jīng)營效率。此外，將短期內(nèi)難以盈利的創(chuàng)新業(yè)務(wù)線拆分出來，可以優(yōu)化母公司的財務(wù)表現(xiàn)，而子公司市值的增長還可以作為母公司的投資收益記錄于財務(wù)報表中，讓母公司的會計業(yè)績更加穩(wěn)定。

?拓寬融資渠道

子公司在母公司內(nèi)部時，只能通過母公司來募資，頻繁融資會拖累母公司的財務(wù)狀況，且難以有效?？顚Ｓ?。而且A股對于上市公司有較為嚴(yán)格的再融資規(guī)管。上市公司權(quán)益性融資渠道受阻，不利于子公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

通過分拆上市，子公司可以實現(xiàn)獨立融資，而如果選擇境外上市，再融資渠道也更寬，有利于公司及時補充流動性。

?提升子公司發(fā)展活力

子公司通過資本市場獲得了更加公允的估值，股份可以在二級市場自由流通，有利于解決困擾上市公司的“委托代理問題”，也就是通過授予子公司管理層及優(yōu)秀員工相應(yīng)的股權(quán)激勵，從而提升工作積極性，讓子公司的發(fā)展更有活力。

|中國企業(yè)分拆上市發(fā)展歷程

A股上市公司拆分子公司上市歷程，有三個發(fā)展階段。

?第一階段：摸索階段

最早可追溯到2000年，同仁堂拆分部分資產(chǎn)形成“同仁堂科技”赴香港上市，成為A拆H首例。上市首日，同仁堂科技漲幅達(dá)31%，此后市值一度位居中藥上市公司之首，成為被業(yè)內(nèi)人士津津樂道的“同仁堂模式”。但彼時，A股上市公司分拆上市并沒有明確的監(jiān)管規(guī)范。

?第二階段：A拆境外松綁，A拆A從嚴(yán)

2004年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市的有關(guān)問題的通知》（2004）67號（以下簡稱“67號文”），A拆H才正式拉開序幕。此后，TCL集團(tuán)、同方股份、興業(yè)證券等公司紛紛加入到分拆到境外上市的行列。

而境內(nèi)上市公司分拆到境內(nèi)上市（A拆A），則一直是“不鼓勵”、“從嚴(yán)把握”的態(tài)度。

據(jù)媒體報道，在2010年11月的第六期保薦人培訓(xùn)會議上，監(jiān)管機構(gòu)明確表示，“分拆上市目前爭議很大，操作性并不強。對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是上市公司控股，而是由上市公司實際控制人控制的，也需要從嚴(yán)把握，不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢”。

從中我們可以看到監(jiān)管機構(gòu)之所以不提倡分拆上市，主要原因在于A股資本市場制度仍然不成熟，分拆上市很有可能成為上市公司的“圈錢”手段，從而損害A股市場的投資者。

?第三階段：A拆A松綁，并逐步與境外規(guī)則統(tǒng)一

真正的“松綁”，要等到2019年。

2019年12月12日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），首次明確了A拆A的監(jiān)管要求。

證監(jiān)會方面表示，“近年來上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略更加多元，借助分拆實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦和均衡發(fā)展的需求逐步凸顯。允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市，是中國資本市場發(fā)展的必然要求，對更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義?！?/p>

《規(guī)定》明確了分拆上市的條件、流程以及中介機構(gòu)職責(zé)。此后，符合條件的公司紛紛摩拳擦掌。

今年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則(試行)》，統(tǒng)一了A拆A和A拆H的監(jiān)管要求，對分拆條件給與了進(jìn)一步明確。

分拆新規(guī)實施后，自2021年2月底首只分拆上市股誕生以來，截至2021年底，A拆A上市股的數(shù)量達(dá)8只。其中，7只來自科創(chuàng)板，1只來自創(chuàng)業(yè)板。

與A股分拆波折的監(jiān)管發(fā)展歷程相比，香港上市公司分拆的相關(guān)規(guī)定則簡單及完善很多。

香港上市公司分拆子公司獨立上市的規(guī)定，可見于1997年頒布的《第15項應(yīng)用指引 ——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團(tuán)全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》（下稱《香港15項》）。

此后《香港15項》經(jīng)多次修訂，最終形成如今的監(jiān)管規(guī)范。

|分拆上市的監(jiān)管要求對比

具體對比來看，境內(nèi)上市公司分拆（適用于“A拆A”及“A拆境外”）及香港上市公司分拆（適用于“H拆A”及“H拆N”）的相關(guān)要求，略有不同。

?母公司分拆條件

對于上市時間，A股和港股均要求母公司上市至少滿三年。

對于盈利方面，A股的要求則更高，其要求歸屬上市公司股東的凈利潤近三年累計不低于人民幣6億元，而港交所僅要求近5年中，其中3個財年的股東應(yīng)占盈利總額不少于8000萬港元（相當(dāng)于約6500萬人民幣）。

整體來看，A股對于母公司分拆保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

?對新公司的要求

針對分拆后新公司的上市要求，A股和港股基本保持了一致的意見，即滿足正常境內(nèi)外上市所需的監(jiān)管條件即可。

A股上市公司分拆去境外上市，也對齊了最新的“境外上市監(jiān)管新規(guī)”，要求符合中國證監(jiān)會關(guān)于境外發(fā)行上市的有關(guān)規(guī)定即可。

按照最新的“境外上市監(jiān)管新規(guī)”，H股及紅籌架構(gòu)赴境外上市統(tǒng)一施行備案制。此外，公司遞交上市申請前需先取得行業(yè)監(jiān)管意見及網(wǎng)絡(luò)安全審查意見（如需）。

?股東批準(zhǔn)原則

對于A股分拆上市，《規(guī)則》要求必須股東大會批準(zhǔn)，且需三分之二以上通過。港股在相關(guān)批準(zhǔn)上寬松一些。

?子公司負(fù)面清單

在基本要求之外，對于A股上市公司分拆上市，《規(guī)則》設(shè)置了“負(fù)面清單”：上市公司所屬子公司存在某些特殊情形的，上市公司不得分拆。

接下來我們以平安好醫(yī)生作為范例，來詳細(xì)解構(gòu)一下中國平安分拆平安好醫(yī)生赴港上市的目的及效果。

典型案例分析——平安好醫(yī)生

|為何要分拆？為何選擇VIE架構(gòu)？

簡而言之，分拆之后無論從管理效率、融資效率還是投資效率上，均會有較大提升，而平安好醫(yī)生分拆出來后，作為更加獨立的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療品牌，也將發(fā)揮更大的市場影響力。

而之所以選擇VIE架構(gòu)赴港上市，主要在于平安好醫(yī)生過往融資需要國際資本的幫助，其A輪及Pre-IPO輪的投資方均涉及到國際資本，如軟銀等。

與此同時，平安好醫(yī)生涉及的一些業(yè)務(wù)是受到外商投資限制或禁止的，如增值電信服務(wù)業(yè)務(wù)（通過移動應(yīng)用程序及網(wǎng)站提供電信及信息服務(wù)）、線上醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化服務(wù)（通過移動應(yīng)用程序播放語音及視頻節(jié)目）等。

為了順利獲得國際資本的投資，平安好醫(yī)生境外上市主體通過合約安排，獲得境內(nèi)經(jīng)營實體的實際控制權(quán)及其經(jīng)營收益。

|平安好醫(yī)生分拆上市：架構(gòu)搭建的具體操作

? 設(shè)立境內(nèi)運營實體：2014年8月，平安健康互聯(lián)網(wǎng)成立，這是平安好醫(yī)生在境內(nèi)的主要運營實體，主要業(yè)務(wù)為開發(fā)及運營移動平臺。成立之初，平安集團(tuán)持有其70%的股份。

? 設(shè)立境外上市實體：2014年11月，平安好醫(yī)生在開曼群島注冊成立。配發(fā)股份后，平安好醫(yī)生分別由安鑫、幫騏健持有股份70%和30%，其中安鑫由平安集團(tuán)全資持有。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，平安好醫(yī)生最初的境外架構(gòu)其實與境內(nèi)的平安健康互聯(lián)網(wǎng)是“鏡像關(guān)系”。

? 簽署合約控制協(xié)議：2015年2月，康鍵信息技術(shù)（深圳）有限公司（WFOE）成立，2016年2月，合約安排正式簽署（并于2017年10月修訂及重列該等安排），境外架構(gòu)的平安好醫(yī)生通過康鍵獲得境內(nèi)運營實體的平安健康互聯(lián)網(wǎng)的實際控制權(quán)并從中取得所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)利益。

?境內(nèi)外架構(gòu)重組：此后，平安好醫(yī)生在境外及境內(nèi)分別進(jìn)行了架構(gòu)重組。

2016年4月，平安好醫(yī)生完成5億美元A輪融資，彼時估值30億美元，投資方包括Hero Wall、華融投資、國泰君安、JICC財富等12家國內(nèi)外投資機構(gòu)。

2017年12月，A輪主要領(lǐng)投方羅肇華通過Hop-Fast從安鑫（由中國平安100%控股）購入1092萬股，轉(zhuǎn)讓完成后，羅肇華通過Hero Wall及Hop-Fast共計持有平安好醫(yī)生8.1%的股份，而中國平安持股比例降為49.9%。

至此，境外重組完成，重組后，樂錦煊直接持股平安好醫(yī)生50.1%，成為第一大股東。

隨后，軟銀（Vision Fund Singapore SPV）與平安好醫(yī)生簽署股份認(rèn)購協(xié)議，以4億美元的成本認(rèn)購其7.41%的股份，平安好醫(yī)生完成IPO前最后一輪融資，估值53.98億美元。融資完成后，中國平安（通過安鑫）持股比例變?yōu)?6.2%。

在境內(nèi)，平安金融科技將其于平安健康互聯(lián)網(wǎng)的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓予康煒鍵及康銳鍵。轉(zhuǎn)讓完成后，平安金融科技持有平安健康互聯(lián)網(wǎng)49.90%股權(quán)，而康煒鍵及康銳鍵分別持有8.33%及11.77%股權(quán)。

|中國平安失去控股權(quán)？

在平安好醫(yī)生的架構(gòu)重組過程中，母公司中國平安（通過安鑫）的持股比例不斷降低，從70%一直下降到IPO前的46.2%。

雖然如此，中國平安并未失去平安好醫(yī)生的控制權(quán)。

據(jù)招股書披露——

“由于：(1)一致行動確認(rèn)；(2) 樂安炘于樂錦煊的投票權(quán)安排；及(3)樂錦煊的股東協(xié)議，截至最后實際可行日期，樂錦煊為我們的最大股東，而LJX控股股東集團(tuán)各成員則為控股股東，而安鑫則為我們的第二大股東兼控股股東。

基于上文所述， 安鑫、平安及LJX控股股東集團(tuán)成員均為本公司的控股股東。”

因此，雖然中國平安的持股比例低于50%，但是其依然手握平安好醫(yī)生的控制權(quán)。

在持股比例降低到50%以下后，平安好醫(yī)生成為中國平安的“聯(lián)營企業(yè)”，在財務(wù)報表上不再納入合并范圍。

根據(jù)會計準(zhǔn)則要求，中國平安需要對剩余股票的公允價值進(jìn)行重新計量，并計入當(dāng)期投資損益。由此，中國平安在2017年年報上，對于本次重組共確認(rèn)了108.5億人民幣的投資利得（已考慮有關(guān)稅務(wù)影響），歸在當(dāng)年利潤表里，此部分利潤占當(dāng)年總利潤的12%。

|分拆效果分析

2017年，中國平安拆分子公司獨立融資的動作開始加速，當(dāng)年，中國平安主要動作包括：平安好醫(yī)生完成首次公開發(fā)行股票前融資，融資規(guī)模4億美元，投后估值達(dá)54億美元；金融壹賬通完成首次融資，融資規(guī)模6.5億美元，投后估值達(dá)74億美元；平安醫(yī)保科技完成首次融資，融資規(guī)模11.5億美元，投后估值達(dá)88億美元。

2019年12月，金融壹賬通在紐交所上市，2020年10月底，陸金所在紐交所上市，至此，中國平安三家金融科技子公司均已完成境外上市。三家子公司上市完成之初，市值之和占到近中國平安市值的28.8%，在2021年上半年之前，基本保持在25%-35%之間，二者的市值走勢有一定的協(xié)同效果。

但到了2021年下半年，伴隨著中國平安觸底反彈，而三家境外上市子公司遭遇互聯(lián)網(wǎng)政策變化及境外上市相關(guān)的監(jiān)管調(diào)整，導(dǎo)致股價一路下跌。到2022年，三家境外上市子公司的市值之和僅為中國平安的10%-13%。

參考資料：

[1] 《第15項應(yīng)用指引——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團(tuán)全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》

[2]《上市公司分拆規(guī)則(試行)》

[3] 平安好醫(yī)生招股書

[4]中國平安2017年年報

一般聲明

本報告發(fā)布的數(shù)據(jù)和結(jié)論僅為提供參考信息的作用。報告中所包含的信息都是從可靠且合規(guī)渠道所得，但報告發(fā)布方對信息、觀點以及數(shù)據(jù)的時效性、完整性不作任何明確或隱含的保證。報告所發(fā)布的信息、觀點和數(shù)據(jù)有可能因發(fā)布之后的情勢或其他因素的變更而變得不再準(zhǔn)確或失效，報告發(fā)布方不做任何承諾刪除報告中的已過時信息，對相關(guān)信息的變更或更新不會另行通知。

本報告所分析的數(shù)據(jù)來自公開信息、第三方數(shù)據(jù)平臺及富途平臺。本報告中所包含的信息不構(gòu)成財務(wù)、法律、稅務(wù)、投資咨詢或其他建議，不應(yīng)成為做出任何財稅法決定的唯一依據(jù)，依據(jù)本報告所發(fā)布的信息以及所表達(dá)的意見行事所造成的一切后果由行事者自負(fù)，與報告發(fā)布方無關(guān)。

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