伴隨三季度巨頭隕落的流行雨，全球股指今年到現(xiàn)在跌幅普遍都達到了20-30%之間，從估值的角度，標普500指數(shù)的PE估值只有過去五年估值歷史分位的8%左右，看起來足夠便宜。

(資料圖片僅供參考)

那么，到現(xiàn)在這個位置，加息走到哪里了？估值到底殺完了嗎？估值殺完了之后，會有業(yè)績殺嗎？業(yè)績殺到底會有多慘烈？

這兩大問題幾乎是壓在海豚君所看的大多數(shù)公司的兩座大山。因此海豚君在深入分析個股之前，先嘗試從個股和宏觀層面粗淺地探討一下這兩大問題。

一、估值殺：加息到底有完沒完？

今年年初以來，美聯(lián)儲經(jīng)過六次加息（前兩次25、50+最近四次每次75個基點）后，美聯(lián)儲的政策利率已經(jīng)從零利率（0-25個基點）加速推進到了3.75%-4%。

在觀察幾個核心指標：（1）9月核心CPI 6.7%，加息啟動以來的九個月內(nèi)波動在6%-6.7%之間；（2）9月核心PCE 5.15%，九個月波動在4.7-5.4%。尤其是9月單月，在加息大步快跑追趕通脹過程中，通脹環(huán)比同比似乎都在拉大。

由于全球上一波通脹的歷史太過久遠，而從長周期從有限的歷史信息來看，之前每一輪通脹周期當中，美聯(lián)儲加息之后政策利率的頂點都明確超過了當輪核心PCE通脹率的頂點。

那么有一種很大的可能是，當市場似乎把利率預期到5.0-5.5%左右的時候，市場真實利率(相對于需求側(cè)驅(qū)動的通脹率)逐步轉(zhuǎn)正，加息有希望逐步到頂。

以9月5.15%的核心PCE作為參照，當前政策利率在4%，只需要兩次50個基點+一次25個基點就能達到。而美聯(lián)儲11月加息會議公布后，市場正在打滿這個預期：

從海豚君11月3日在彭博上截取的市場對加息的預期基本對應(yīng)接下里12月和1月的加息當中各加50個基點，跟上通脹率水準，然后進入慢加息或高位停滯，到2023年下半年開始有人預期會降息。

這一輪美聯(lián)儲加息三階段：“加息踩油門、利率高水準、高息拉鋸戰(zhàn)”。在這三階段中，如果接下來兩次用75+50的組合，會迅速把利率推升到超越當前核心PCE的區(qū)間，因此加息踩油門基本進入尾聲，這個也是美聯(lián)儲在最新的加息會議上傳遞的核心信息。放緩加息速度之后，剩下最重要的問題是加息的終點在哪里，以及在這個終點位置上要停留多久。

而如果參考之前的加息周期每次都超過核心PCE的情況，把加息的終點預期在5.25-5.5%左右，當期預期5-5.25%的終點預期，也正在靠近這個臨界點。尤其是在逐步靠近終點的情況下，越快的加息速度除了臨時性的驚嚇，很可能是會讓市場接下來認為越來越接近于加息的終點。

在這一波加息速度和終點不斷抬升的過程中，無風險資產(chǎn)美債收益率不斷攀升，導致全球權(quán)益市場普遍遭遇了殺估值。進入緊縮性高利率要維持多久的階段，這個對于海豚君重點關(guān)注的港、美市場來說，有著完全不同的意味：

1）.港股作為美元的外圍市場而承載的主要是內(nèi)地資產(chǎn)，強美元周期內(nèi)，美元持續(xù)流出導致估值在各大市場中完全墊底。而加息到頂、流動性企穩(wěn)，對港股來說是卸掉了一座大山；而業(yè)績基本面上跟隨內(nèi)地政策，港股以地產(chǎn)和科技股為核心的公司已經(jīng)經(jīng)歷了最差時刻，后面有修復預期，由超低估值作為安全邊際，港股的機會也許正在靠近，宏觀方面真正的風險其實主要就剩下退市問題。

2）. 而對于美股資產(chǎn)而言，加息最猛的階段過去，但高息長久維持，更多是要讓經(jīng)濟充分領(lǐng)受高息的“寒氣”，讓高借貸成本傳導到每一個本幣計價經(jīng)營的行業(yè)，換句話說，高息持續(xù)多久影響的是美股公司的業(yè)績基本面是否會爛掉。

從控制通脹的角度，在就業(yè)率居高不下的情況下，是需要把失業(yè)率打上去，經(jīng)濟進入微衰退狀態(tài)，才能打破人力不足、薪資上漲、物價上漲的循環(huán)當中，從美聯(lián)儲9月份的經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)中也能看到這個意圖。

所以，對于接下來的美股，走出系統(tǒng)性殺估值的壓力之后，接下來一個階段會更加側(cè)重公司基本面本身的表現(xiàn)。接下來，海豚君就從基本面的角度，看一下美國經(jīng)濟到底走到哪里了？

二、個股巨頭里的宏觀眼：“巨頭隕落”流星雨背后的 B、C二極分化

一個詞來概括剛剛落下的美股三季度財報季的話，“巨頭隕落”恐怕是最點題的描述。海豚君覆蓋的巨頭當中，蘋果成為美股巨頭中唯一還算堅挺的脊梁骨，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta都已悉數(shù)臥倒。

而仔細看這里的臥倒，更多是預期的“臥倒”，四季度指引一概差，考慮到指引本身有公司市值管理、預期引導等主觀性因素，海豚君重點來觀察三季度實際業(yè)績本身所隱含的核心信息：

1）本土業(yè)務(wù)增長不遜色

從互聯(lián)網(wǎng)科技五巨頭的整體收入增長來看，五巨頭北美業(yè)務(wù)收入（用盡量精準意義上的美國地區(qū)收入，如無美國再用近似地區(qū)取代）三季度不僅沒有降低，反而還在加速增長，沒有巨頭們指引得那么悲觀。

2）to C生意強于to B生意

而詳細分類可以看到，這波邊際變化當中，面向to B客戶的生意創(chuàng)能變差的速度明顯快于面向 to C客戶的生意：

a). to B業(yè)務(wù)之廣告：廣告平臺普遍賺的是企業(yè)主的廣告預算，收入增長放緩的坡度非?？?，結(jié)合海豚君上篇對廣告板塊的綜述《寒氣傳遞接力賽，谷歌、Meta沒有免死令》，廣告主不看好經(jīng)營前景應(yīng)該是很大的因素。

b.) to B 業(yè)務(wù)之公有云：云業(yè)務(wù)對應(yīng)的是企業(yè)主對于IT支出的預算?？梢钥吹?，除了谷歌由于基數(shù)較低之外，三大公有云巨頭的收入增長整體明顯放緩，增速從三季度40%迅速拉低到31%。

C.) 而 to C生意更能挺：相比于整體 to B業(yè)務(wù)的拉胯，做to B生意的實物商品銷售似乎日子更好過一些，當然蘋果和亞馬遜這個季度都有自己的特殊因素——蘋果新品發(fā)布會提前一周，另外Mac二季度因為國內(nèi)疫情發(fā)貨受影響，亞馬遜一部分是因為Prime Day今年移到三季度帶來大概幾個百分點的增長拉動。

d）為何to B生意先歷劫、to C生意反而相對堅挺？

而且海豚君注意到這個發(fā)現(xiàn)呼應(yīng)了美國宏觀數(shù)據(jù)GDP當中，私人投資萎縮而居民消費的相對堅挺。而原因為何？海豚君嘗試從巨頭的盈利能力看先看一下原因：

從五巨頭的整體經(jīng)營利潤來看，整體收入相對堅挺的情況下，巨頭利潤不約而同齊齊下行，而歸納原因來看：

（1）美元升值壓制毛利率：從微軟的指引來看，美元升值除了壓制公司的收入增長，還壓制的公司毛利和利潤表現(xiàn)；

（2） 資源成本壓制：云業(yè)務(wù)的投入構(gòu)成要素中除了服務(wù)器設(shè)備，最大的可變成本除了人力，就是電費，亞馬遜提到了電費對云業(yè)務(wù)的毛利率壓力；

（3）人力成本壓制：這波周期各大費用項中，最為剛性的是以人力投入為核心要素的研發(fā)投入成本。

（4）競爭環(huán)境惡化：谷歌和Meta毛利率下行的核心原因與國內(nèi)騰訊廣告業(yè)務(wù)如出一轍，是行業(yè)新玩家入局、流量短視頻化之后，短視頻流量變現(xiàn)能力弱，但帶寬成本等較高，導致毛利率結(jié)構(gòu)性下行。

可以看到，剔除競爭惡化的廣告行業(yè)，三季度巨頭支出變化的最大邊際變化在于成本率上的惡化導致盈利能力進一步下行：之前巨頭在壟斷地位下，雖然三費率惡化，但在成本上基本保持著成本的規(guī)模效應(yīng)能力，但三季度美元升值、資源成本上升開始產(chǎn)生明顯負面影響。

只有做to C業(yè)務(wù)的蘋果和亞馬遜的北美零售還比較穩(wěn)定的盈利能力。

而從a)-d)這些信息拼圖放在一起，大致可以推測到這樣一個比較完整的圖景：

這波 企業(yè) vs 員工的較量當中，由于勞動力短缺，企業(yè)相對議價能力下降，除了要忍受能源類成本（物價）的上升，還承受了人力成本壓力。除此之外，出海成功的巨頭還要承受美元匯率上行的壓力。而從員工的角度，承受的主要是物價上行壓力，比企業(yè)的壓力少了至少兩層。

而企業(yè)盈利能力下行明顯后開支縮減開支，而廣告和公有云支出（其中廣告是費用性開支，公有云是費用化的資本開支，呼應(yīng)GDP當中私人投資的收縮）都是收支彈性可變的外部性開支，對應(yīng)海豚君所看的平臺經(jīng)濟型互聯(lián)網(wǎng)廣告和公有云服務(wù)平臺率先感受到企業(yè)成本上行的壓力。

三、美國的居民消費到底還能“支棱”多久？

到這里基本可以看到，在經(jīng)濟增長的核心支點——居民消費、企業(yè)投資、政府投資/消費和凈出口當中，不考慮外需和逆周期性政府投資/消費行為，真正的內(nèi)生性自然增長主要只剩下居民消費一端。接下來，我們就看一下居民消費還剩下多少后勁。

1）“掏空”疫情存款

到9月可以看到，美國居民基本已經(jīng)掏空了疫情時候的超額存款，儲蓄率（儲蓄/可支配收入）已經(jīng)掉到了2007年之前才有的水準。

2）掙光花完，零余糧

而從人均可支配收入和月人均消費來看，美國人每個月平均能支配的收入（還包括了要繳納的社保）不到4700刀，就要花掉4400多刀，真正能留給自己的余錢聊勝于無。上一波收入和支出之間這么低的比例同樣要回溯到2007年左右。

3）花明天的錢？余糧耗盡+成本上升，挺多久是個問題

在透支未來消費上，以最主要的兩項——房貸和消費貸來看：房屋銷售市場似乎馬上要涼，但消費貸款仍然堅挺。先看房價：

a). 房價堅挺：從9月情況來看，美國新房價格同比環(huán)比都較為堅挺，二手房銷價環(huán)比已呈現(xiàn)下滑趨勢；

b). 房屋銷量下泄：無論是成屋還是新房，進入9月之后下滑都非常明顯，同比跌幅都在15-25%之間。

而接下來看的話，美國房貸利率目前已經(jīng)飆升到了7%，后續(xù)繼續(xù)加息，房貸利率大概率會拉到8%以上，這個款本付息的壓力，估計會直接讓買房客望而卻步，房地產(chǎn)市場大概率涼涼。

在看消費貸，美國的消費者貸款余額到9月底似乎并沒有看到什么影響，還在穩(wěn)定增長當中，消費貸的利率上漲程度雖然沒有房貸飆漲得那么厲害，但9月消費貸款的綜合年化利率已接近22%，超過了疫情前的水平，在余糧耗盡的情況下，居民消費還能加多少杠桿需要打一個問題。

4）唯一底氣——工作不愁找，遇上美聯(lián)儲這個大敵？

如果說當前支撐居民還能繼續(xù)往前走下去的話，在海豚君看到的數(shù)據(jù)中，似乎主要的安全感都來自于拉爆的就業(yè)市場，最新就業(yè)數(shù)據(jù)分析請參考《中國資產(chǎn)拉爆，中美為何冰火兩重天》（完整內(nèi)容詳見長橋App）。

可以看到，10月數(shù)據(jù)當中唯一能感受的就業(yè)矛盾緩解的一點就是，就業(yè)高流動下（高入職、高離職），凈失業(yè)人數(shù)有所上升，失業(yè)率從歷史低點小幅上升到了3.7%，這距離美聯(lián)儲預期的4.4%左右的失業(yè)率還有很遠。

如果深究美國就業(yè)市場的供應(yīng)矛盾，我們先來看當前美國非農(nóng)就業(yè)的行業(yè)分布：從私人和政府兩大部門來看，顯然私人部門用人占比再85%，私人又分私人商品和私人服務(wù)，其中私人服務(wù)占大頭，而私人服務(wù)當中，用人集中的四大行業(yè)主要是零售、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（類似地產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)、會計審計、IT外包等等）、醫(yī)療和社會救助、以及休閑與酒店。

從這些行業(yè)就業(yè)人數(shù)相比疫情前的恢復程度來看，除了運輸倉儲就業(yè)人數(shù)遠超疫情前（以2020年1月為基準）。前面海豚君說的四大人力密集型服務(wù)行業(yè)中，僅有休閑和酒店行業(yè)沒有走到疫情前的水平。

而結(jié)合這些行業(yè)目前仍待填補的崗位，可以看到核心的新增需求主要來自于醫(yī)療保健/社會救助、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)，住宿餐飲更多是回補疫情中流失的就業(yè)人口，前面兩項就占到了私人部門疫情后新增需求的50%。

其中醫(yī)療保健和社會救助的多增崗位明顯帶有疫情“余震”的影響：似乎經(jīng)歷疫情后，人們對醫(yī)療服務(wù)和社會救助這種勞動密集型行業(yè)的用人需求更高了。

按照海豚君的估算，如果要把崗位空缺數(shù)和失業(yè)人數(shù)的比例關(guān)系調(diào)回到疫情前緊平衡狀態(tài)（1.2左右），目前的崗位空缺數(shù)需要從1000萬+待填崗位回落到700多萬，需要凈減三百多萬多崗，而這三百多萬崗，剛好對應(yīng)著疫情后多增的三百多萬崗位需求。

從新增崗位需求的分布可以看出，如果說其他行業(yè)有一定 “貨幣量寬”帶來的注水性需求，一定程度通過提高利率后打擊需求來壓制，但似乎醫(yī)療保健剛需性質(zhì)比較重，并不是那么容易打擊到。換句話說這波美國勞動力的供應(yīng)緊缺，雖說有“注水”的需求帶來了，也有疫情后人們需求的結(jié)構(gòu)性變化導致。

而對于就業(yè)矛盾的解決，指望提高美國勞動參與率基本上希望渺茫，雖然美國停掉了疫情補貼發(fā)放，但今年以來勞動參與率基本絲毫未動，持續(xù)低于疫情前的水平，而勞動人口還能恢復到疫情前水平，主要是靠人口總數(shù)提升，目前美國人口大概比疫情前增加了200萬人。

因此，在不大幅放開移民、補充美國勞動力供給的情況下，再加上疫情前勞動力供給本身就在緊平衡的狀態(tài)，目前的這種需求+結(jié)構(gòu)性摩擦引起的就業(yè)矛盾，只有靠其他行業(yè)大幅裁員來貼補醫(yī)療、專業(yè)商服行業(yè)的額外新增需求，才有可能把失業(yè)率拉回到美聯(lián)儲預期的4.4%左右（2017年的水平）。

而美聯(lián)儲的加息政策，意義正在于此：在企業(yè)已經(jīng)感受到經(jīng)濟寒意的情況下，通過抬高借貸利率，把寒氣也傳遞到居民，壓低居民部門的杠桿擴張速度，把利率敏感型行業(yè)，譬如房地產(chǎn)行業(yè)通過加息加到交易“冰封”狀態(tài)，肢解這些行業(yè)的用工需求，來曲線緩解醫(yī)療保健等行業(yè)的就業(yè)矛盾。

而結(jié)合海豚君前述分享的地產(chǎn)銷售情況，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該已率先感受到寒意，當前房貸利率飆升到7%、且進一步往8-9%邁進的情況下，當下居民區(qū)加杠桿買房毫無意義。房地產(chǎn)市場冷卻后，CPI中占比最大、也是驅(qū)動當前CPI飆漲的主要項目——居住價格下行只是時間問題。

整體上，如果把前述1）-4）放在一起可以看到這樣一個圖景：

a). 居民消費從“余糧”（超額儲蓄量）、即期收入的消費潛力（可支配收入量相對消費支出已接近極值，進一步加大開支可能需要借錢消費）、借錢消費成本上升來看，居民消費進一步驅(qū)動經(jīng)濟增長有明顯Bug。

b). 當前，居民消費的唯一保險項——“工作不愁找”來看，基準利率上行到4-5%之后，利率敏感型行業(yè)的就業(yè)需求壓力會大幅加大，在一定程度上緩解就業(yè)矛盾，但在結(jié)構(gòu)性就業(yè)摩擦下，美國就業(yè)市場高就業(yè)、高失業(yè)的情況可能需要持續(xù)很長一段時間：

按照海豚君前述所說，如果需要凈減300萬崗位需求，即使每個月凈減50萬人需要六個月；如果每個月30萬人則需要10個月。但是2010年這12年以來，美國就業(yè)市場從來沒有出現(xiàn)過連續(xù)半年每月凈減30萬人的情況，這種級別的裁員，可能需要一場排得上號的經(jīng)濟危機才能解決。

而如果不解決這個矛盾，在價格的構(gòu)成要素中，人力成本（環(huán)比持續(xù)正增長，且同比增速目前在5%左右，與核心PCE基本一致）大概率會持續(xù)以超越2.5%增速持續(xù)上升，CPI要拉回到2%的中性水位非常難。

而在這個勞動力供需再平衡的過程中（從就業(yè)矛盾數(shù)據(jù)來看至少半年起步），用工薪水可能比較難下行，導致利率需要持續(xù)維持在高位。

海豚君注意到，市場一些人預計到明年下半年基準利率就會松動，如果最終的勞動力平衡是半年起步的話，海豚君傾向于市場預期偏樂觀，加息到頂之后，可能滯漲還會保持一段時間。

同時，這個就業(yè)在平衡的核心其實就是勞動池子不變的情況下就業(yè)人口的行業(yè)性轉(zhuǎn)移：房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)人員轉(zhuǎn)移之后，加上居民消費釋放潛力到頂，下一個邊際變差的可能就是可選服務(wù)消費行業(yè)，譬如外出餐飲、住宿、可選性商服等等。海豚君關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，Airbnb、Uber Eats可能都會有一定風險。

四、小結(jié)

a.) 在加息上行殺估值上：加息三件事（How Fast、How High，How Long）上，加息速度問題已過，高度上海豚君傾向于認為市場也已經(jīng)接近定價差不多了，而高息待多久的How Long上，海豚君認為市場偏向于樂觀。

b.)高息拉鋸的市場影響上：不同于利率終點不斷被抬高過程中全球市場殺估值，高息持續(xù)多久主要是影響美國國內(nèi)經(jīng)濟的衰退預期，對應(yīng)美國個股業(yè)績惡化的程度。因此，當收水殺估值的階段過后，海豚君重點關(guān)注的港股市場終于能夠看到一座大山的移走，港股機會靠近，有希望看到估值的修復。

c) 在美國衰退力度上：海豚君傾向于認為高息之后，美國經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)性就業(yè)摩擦之下，滯漲可能會持續(xù)一段時間，期間居民消費能夠進一步釋放的潛開始明顯枯竭，居民可選性服務(wù)消費，譬如Airbnb、Uber等代表的行業(yè)，也會面臨消費的衰退，業(yè)績基本面變差的情況，會逐步從做to B生意的企業(yè)，往做to C生意的企業(yè)蔓延，甚至重人力服務(wù)性的企業(yè)，中間可能會出現(xiàn)收入和成本錯配（收入先變差，人力成本還在高企，之后再裁員的情況）。

對于目前已經(jīng)配置在海豚君持倉中的美股個股，接下來海豚君會基于基本面和預期情況來重調(diào)估值，優(yōu)化配置，敬請關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 的情況下 收入增長 成本上升