今日（1月16日），國內(nèi)最大水果零售商深圳百果園實業(yè)（集團）股份有限公司（下稱“百果園”，02411.HK）正式掛牌港交所。

(資料圖)

▲圖源:百果園官網(wǎng)

百果園此次IPO發(fā)行價為5.60港元/股，募資凈額為3.66億港元。上市首日，百果園的開盤價為6.52港元/股，較發(fā)行價上漲16.4%。

截至1月16日港股收盤，百果園報收6.00港元/股，對應(yīng)市值94.74億港元（折合人民幣81.51億元），較發(fā)行價上漲7.14%。

百果園是一家中國水果零售經(jīng)銷商，主要銷售水果、果干、果汁等果制品以及銷售其他生鮮，旗下?lián)碛小鞍俟麍@”和“果多美”兩大品牌。

據(jù)招股書披露，截至最后實際可行日期，百果園擁有5624家加盟門店和19家自營門店，合計5643家。在所有加盟門店中，4575家由公司管理，而1049家由區(qū)域代理管理。

在招股書中，百果園援引弗若斯特沙利文資料稱，按2021年水果零售額計算，百果園是中國第一大水果零售商，市場份額占比1.0%；同時，2021年百果園會員的整體復(fù)購率為49%，也是在中國所有水果專營零售經(jīng)銷商中排名第一。

「不二研究」據(jù)百果園招股書發(fā)現(xiàn)：去年上半年，其營收59.15億元，同比增加7.0%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為2.05億元，同比增加34.0%。

在2019-2022上半年，盡管百果園的營收平穩(wěn)上升，但其超八成營收依靠加盟。以2022上半年為例，百果園營收59.15億元，其中來自加盟門店的營收為46.02億元，當(dāng)期營收占比高達80.3%。

▲圖源:百果園官微

去年11月的一篇舊文中，我們聚焦于萬億鮮果賽道下，“百果園們”隱憂已現(xiàn)。去年9月5日，洪九果品（06689.HK）已經(jīng)搶先登陸港股，搶下“水果銷售第一股”。

時至今日，百果園始終面臨盈利能力待解、供應(yīng)鏈不足的困局，其能否借上市突出重圍？由此，「不二研究」更新了11月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

國內(nèi)水果市場素有“南百果、北鮮豐、西洪九”之稱。

其中，百果園曾于去年5月2日向港交所第二次提交招股說明書；去年9月5日，洪九果品（06689.HK）掛牌港交所，成為“水果銷售第一股”；鮮豐水果于2021與中信證券中止上市輔導(dǎo)后轉(zhuǎn)向中信建投，擬繼續(xù)沖擊A股。

▲圖源:freepik

在「不二研究」看來，資本爭相入局之下，其已經(jīng)到了不得不上市的境地，但是在資本化的無序擴張之下，企業(yè)逐漸“失控”，隱憂頻現(xiàn)；同時，行業(yè)本身供應(yīng)鏈所存在的供應(yīng)高損耗，渠道分散的格局也困擾著水果市場的玩家們。

萬億水果賽道，資本裹挾向前

你永遠(yuǎn)不許需要懷疑資本的嗅覺。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國的水果銷售市場已由2016年的8273億元增至2021年的12290億元，年復(fù)合增長率為8.2%，預(yù)計2026年按零售額記，水果市場的市場規(guī)模將達17752億元，年復(fù)合增長率為7.6%。

萬億級別的賽道自然不會缺少資本的身影，國內(nèi)水果市場三大巨頭“南百果，北鮮豐，西洪九”都存在著資本的背景。

百果園是最早受到資本關(guān)注的水果銷售企業(yè)。2015年9月，百果園就獲得天圖資本、廣發(fā)信德、前?；ヅd合計4億元的A輪融資。隨后在同年12月，獲得前海母基金等A+輪融資。2017年1月，獲得中金前海發(fā)展基金及招商資本的戰(zhàn)略融資，2018年1月，獲得深創(chuàng)投、越秀產(chǎn)業(yè)基金、中金公司等15億元的B輪融資，當(dāng)年度共完成融資4次。

洪九果品則從2018年開始融資之路，截至IPO交表前也進行了6輪融資，絲毫不遜色于百果園。2018年4月，洪九果品獲得中信建投資本等1.8億元A輪融資，2019年獲B輪和C輪融資共記9.9億元，投資方包括CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本等。2020年9月，阿里巴巴以股權(quán)融資形式進入洪九果品，據(jù)招股書顯示，阿里巴巴占洪九果品股權(quán)的8%，為目前洪九果品最大外部股東。

鮮豐水果的融資進程略遜于百果園和洪九果品。據(jù)天嚴(yán)查數(shù)據(jù)顯示，鮮豐水果2015-2018年共完成天使輪、A輪、B輪三輪融資，背后的資本包括紅杉中國、九鼎投資等明星資本。

▲圖源:pexels

百果園早在2020年6月便籌劃港交所上市，但卻在5個月后放棄港股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場，卻再次折戟，如今再回港交所，兩年三闖IPO。洪九果品亦苦IPO久矣，2019年其與東興證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬赴A股市場IPO，但在2021年9月，公司終止了A股上市輔導(dǎo)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，近期再次更新招股書。鮮豐水果則在2019年底鮮豐水果與中信證券簽署上市副主協(xié)議后不了了之，2021年轉(zhuǎn)而選擇中信建投證券成為輔導(dǎo)團隊。

但是，目前兩家鮮果銷售商卻都還掙扎在IPO之路上，到底還差了點什么呢？成功上市后，他們能實現(xiàn)估值飛躍，讓資本獲得超預(yù)期收益嗎？

「不二研究」認(rèn)為并不盡然，以每日優(yōu)鮮和叮咚買菜為例，兩家生鮮電商第一股和第二股在上市前夕，資本市場分別給到了30億美元和50億美元的高估值。但是上市不足一年，每日優(yōu)鮮市值僅剩不足1億美元，叮咚買菜被列入“預(yù)摘牌”之列。

在資本的加持之下，無序擴張的鮮果銷售商，在搶占市場的路上營收向上，但是隱患卻不斷出現(xiàn)。以線下為主的鮮果銷售商們，在二級市場投資者的審視下，高估值的可能性存疑。

三巨頭無序擴張，盈利與品控待解

在資本的加持下，“南百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們的擴張之路。

盡管7.6%的年復(fù)合增長率對于資本而言并沒有太大的想象力。但據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年水果銷售行業(yè)CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年水果分銷行業(yè)CR5為3.2%。

存量市場有足夠大的空間給行業(yè)領(lǐng)頭者們施展。為次，以水果銷售為主的百果園在2016年喊出“2020年開1萬家店、年銷售額達到400億元”的目標(biāo)，鮮豐水果在2018年B輪融資時提出“百城萬店”戰(zhàn)略。但是在疫情的影響下，線下水果銷售商的日子并沒有那么好過，截至2021年，百果園僅實現(xiàn)開店5000家，年銷售額100億元的目標(biāo)，鮮豐水果更遜一籌，門店數(shù)為2400家左右。雖然沒有實現(xiàn)計劃，但是百果園和鮮豐水果的擴張亦可謂是非常迅速。

以水果分銷為主的洪九果品則暫無類似計劃，但是洪九果品的營收增長可以明顯看出其近年來的擴張。據(jù)其財報顯示，洪九果品2019-2022上半年分別實現(xiàn)營收20.78億，57.71億，102.80億和71.52億，分別同比增長69.48%，177.78%，78.12%和32.03%。

據(jù)百果園招股書顯示，2019-2022上半年，其收入分別為89.76億、88.54億、102.89億；2022上半年，百果園的營收從2021上半年的55.25億增加到59.15億，同比增長7.05%。

洪九果品營收三年間從20億元突破至百億。同時，據(jù)百果園招股書顯示，百果園2021年營收達102.89億元，同比增長16.22%，百果園也成功突破營收百億大關(guān)。

洪九果品急速增長的營收背后，犧牲的是其盈利能力和現(xiàn)金流。

據(jù)洪九果品財報顯示，2019-2022上半年洪九果品營業(yè)成本分別為16.85億，48.14億，86.67億和57.99億。同期對應(yīng)毛利為3.93億，9.57億，16.13億和13.53億，毛利率為18.9%，16.6%，15.7%和18.9%。

同時，洪九果品的現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款也不盡人意。據(jù)其招股書顯示，2019-2022上半年洪九果品經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4.50億，-8.04億，-9.82億和-7.54億，洪九果品稱，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出主要由于貿(mào)易及其他應(yīng)收款項大幅增加，為優(yōu)質(zhì)水果產(chǎn)品做出預(yù)付款項。而貿(mào)易及其他應(yīng)收款項呈跨越式增長，2019-2022上半年分別為7.08億，20.10億，22.31億和6.71億，應(yīng)收款項占其營收近一半的比例。

除了洪九果品財務(wù)出現(xiàn)問題外，百果園的財務(wù)問題也逐漸顯露。最大的問題在于百果園的盈利能力，據(jù)其招股書顯示，2019-2022上半年百果園凈利潤為2.48億、0.46億、2.26億和1.90億，對應(yīng)凈利率為2.80%、0.50%、2.20%、3.20%。百果園3年來凈利率均不足3%，盈利能力困境明顯。

另一層隱患在于高速無序擴張帶來的品控問題。百果園曾在2009年推出只要消費者不滿意，可以“無小票、無實物、無理由”退換貨的服務(wù)，以此打響百果園品牌。

但近期百果園個別門店被爆出的銷售變質(zhì)、霉變水果的事件，引發(fā)了全網(wǎng)對其品控的質(zhì)疑。百果園品控不當(dāng)最根本的原因在于高速擴張帶來的管理不當(dāng)，為了快速擴張，百果園大部分門店為加盟門店形式。

據(jù)其招股書顯示，截至最后實際可行日期，百果園擁有5643家門店，其中5624家為加盟門店，占比為99.66%。在龐大的加盟體系下，百果園的品控難度直線攀升。

無獨有偶，鮮豐水果和洪九果品在快速擴張之下，品控問題也被人詬病。截止目前，在黑貓投訴中關(guān)于鮮豐水果售賣變質(zhì)水果、虛假宣傳相關(guān)投訴多達201條。而洪九果品在天眼查上顯示有一條“食品安全”警示，2018年被查出散裝洪九不知火果品丙溴磷含量超標(biāo)。

在「不二研究」看來，水果銷售商們在資本加持下加速搶占市場本無可厚非，但無序擴張之下出現(xiàn)的財務(wù)和品控問題若難以解決，投資者自然不會買單。

囿于供應(yīng)鏈困局，能否借IPO突圍？

據(jù)杜牧的《過華清宮三首·其一》中的“一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來?！边@一句詩便可知道水果在采摘之后再運輸?shù)饺珖募壹覒魬糁?，對于供?yīng)鏈的要求非常高。

在無序擴張導(dǎo)致的問題之外，水果銷售行業(yè)本身存在的供應(yīng)鏈難題也困擾著投資者和“百果園們”。

我國地理形態(tài)多元化，氣候復(fù)雜，生鮮水果產(chǎn)區(qū)多分布于山東、河南地區(qū)，供應(yīng)呈“東密西疏”之勢。

據(jù)國金證券研報顯示，從產(chǎn)品屬性角度看，水果為非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，種植端和零售端均較為分散，從果園到零售商可分為采摘、分選、包裝、保鮮、儲存、運輸?shù)榷嗟莱绦颍掖蟛糠址咒N商僅能覆蓋一部分程序。因此形成了冗長、高度分散且涉及眾多中間商的行業(yè)痛點，漫長的分銷過程不可避免地導(dǎo)致了高損耗率和受限的運輸半徑。

從種植端看，天氣和種植技術(shù)都可能影響到水果產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品無法做到以量定產(chǎn)，水果的產(chǎn)量和質(zhì)量無法得到保證。

從運輸端看，冷鏈物流是鮮果運輸?shù)慕馑帲俏覈滏溛锪鞑季秩蕴幱诎l(fā)展期，據(jù)中物聯(lián)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，2021年中國國內(nèi)在果蔬產(chǎn)品上的冷鏈流通率僅為22%，而歐美以達到95%以上，在冷鏈物流上國內(nèi)還有很長的路要走。

▲圖源:百果園官微

從分銷零售端看，各環(huán)節(jié)可能涉及多個分銷商，各家品控標(biāo)準(zhǔn)不一，難以形成標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)準(zhǔn)，不同批次產(chǎn)品都有可能質(zhì)量不同。

并且，我國水果銷售端競爭激烈，渠道極為分散。據(jù)百果園招股書顯示，我國水果銷售主要渠道包括農(nóng)貿(mào)市場、以商超為代表的現(xiàn)代零售、電商渠道及水果專營連鎖及夫妻店，其中占據(jù)主要地位的還是農(nóng)貿(mào)市場和現(xiàn)代零售。

在無比分散的水果銷售市場背景下，供應(yīng)鏈更顯混亂，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可謂天方夜譚。但是三大巨頭若想獲取更多市場份額，盡可能標(biāo)準(zhǔn)化的品控又是其繞不過的一環(huán)。為了破局，“百果園們”采取的方式大同小異。

百果園、洪九果品、鮮豐水果均試圖從全產(chǎn)業(yè)鏈解決這個問題。首先，與當(dāng)?shù)毓r(nóng)建立深度合作關(guān)系，規(guī)范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環(huán)節(jié)，以此降低成本，提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；其次，打造自身品牌，以品牌標(biāo)準(zhǔn)進行產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化；最后加強數(shù)字化建設(shè)，使用物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析可促進采購、配送、倉儲及銷售管理。

▲圖源:pexels

在百果園和洪九果品的IPO資金用途上便可見一斑，百果園和洪九果品對于募集資金用途中不約而同的提到了：與上游果農(nóng)建立深度合作、擴大采購網(wǎng)絡(luò)、強化對于物流倉儲的管理能力、打造品牌、加強數(shù)字化建設(shè)。不同點在于百果園還將加強新零售建設(shè)，洪九果品則選擇繼續(xù)加強傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)。

「不二研究」認(rèn)為，在供應(yīng)鏈的困局之下，百果園、鮮豐水果、洪九果品雖然都在努力破局，但要想構(gòu)建足夠全國擴張的供應(yīng)鏈，三家企業(yè)需要付出的是巨額成本，他們的路還很長。

水果銷售還是一門好生意嗎？

在資本的裹挾下，“南百果，北鮮豐，西洪九”高速擴張，財務(wù)和品控的問題都逐漸暴露。

供應(yīng)鏈的困局之下，三家企業(yè)的擴張之路并不好走，要想在非標(biāo)準(zhǔn)化的市場制定標(biāo)準(zhǔn)，需要付出極大的代價，IPO所募集資金或可暫解目前財務(wù)和品控的燃眉之急，但是要真正解決供應(yīng)鏈之困，他們的路還很長。

存量市場的博弈，“百果園們”的對手是商超、農(nóng)貿(mào)市場、生鮮電商，想要繼續(xù)擴張，搶占市場，上市可能還只是第一步。

本文部分參考資料：

1.《水果連鎖第一股：百果飄香，品牌賦能乘勢而上——百果園招股書梳理》，國金證券

2《洪九果品沖擊“水果零售第一股”：預(yù)付款、應(yīng)收賬款高企 現(xiàn)金流連年告負(fù)》，中國網(wǎng)財經(jīng)

3.《萬億水果市場，為何沒有一家上市公司？》，中國新聞周刊

4.《水果零售生意，只是看起來很美》，駝鹿新零售

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