過面塵土、傷痕累累,但我們依然且必須相信時(shí)間的力量?!巴顿Y是一種放棄或犧牲了今天的消費(fèi)來換取未來收益的行為。所以,對未來有沒有信心是投資的本質(zhì)要求,你不能相信未來,就不能進(jìn)行投資?!闭缬兄?0年投資經(jīng)驗(yàn)的中國第一代機(jī)構(gòu)投資者王國斌所說。
巴菲特長期持有保險(xiǎn)公司和銀行公司,也帶動(dòng)了A股諸多投資者的效仿,銀行和保險(xiǎn)股也因此被深深打上了價(jià)值投資,甚至保守投資的標(biāo)簽。
但同一行業(yè)的公司相差十萬八千里,高杠桿的金融行業(yè)尤其如此。事實(shí)上,一旦金融產(chǎn)品定錯(cuò)了價(jià),金融企業(yè)的生存可能就會(huì)遭到極大的威脅。即使這類金融企業(yè)憑借其重要性“大而不倒”,投資者也會(huì)因?yàn)榇钌狭艘凰衣┧拇L期收益乏善可陳。
(資料圖)
股市猶如巨大的拍賣競技場,投資者的任務(wù)是挑選優(yōu)秀的企業(yè),而非行業(yè)或賽道。巴菲特在歷年致股東的信中反復(fù)闡述的一個(gè)道理是,他并非偏愛金融企業(yè),而是偏愛管理優(yōu)良的金融企業(yè),“便宜”的糟糕銀行股不值得投資。
在價(jià)值投資者的詞典里,投資不是投宏觀經(jīng)濟(jì),也不是投資于某個(gè)行業(yè),更不是投資于某種賽道,而是投資于活生生的企業(yè)。如果缺乏對企業(yè)及其生意模式的深刻認(rèn)知,任何表面的數(shù)字都無法用來進(jìn)行估值。
股神段永平長期以來也自稱搞不懂銀行的風(fēng)險(xiǎn)因素,這可能并非完全是自謙之詞,而是金融股的投資難度超越想象。
對“便宜”的糟糕銀行股毫無興趣
巴菲特在2022年清倉了持有33年的富國銀行,很大程度上是因?yàn)楦粐y行對客戶的欺詐行為東窗事發(fā)。
富國銀行2016年后以“交叉銷售”而聞名,但慢慢演變?yōu)樵谖唇?jīng)客戶同意的情況下,便為客戶創(chuàng)建了欺詐性的儲(chǔ)蓄和支票賬戶,客戶是在被收取意外費(fèi)用時(shí)才注意到欺詐行為。美國消費(fèi)者金融保護(hù)局在2022年12月21日責(zé)令富國銀行支付17億美元的民事罰款和20億美元的消費(fèi)者賠償金。
巴菲特曾經(jīng)持有富國銀行總股本的10%,是富國銀行的最大外部股東,但他毫不手軟地清倉富國銀行,正是因?yàn)閷︺y行生意本質(zhì)的認(rèn)知,糟糕的管理層會(huì)對高杠桿的銀行形成致命傷害。
巴菲特對銀行業(yè)務(wù)有著清醒的認(rèn)知。他說,銀行業(yè)務(wù)并非我們的偏好,在銀行業(yè)中,資產(chǎn)總值是權(quán)益的20倍,這樣的比例很常見,即便是一個(gè)小小比例的資產(chǎn)錯(cuò)誤,就可以吞噬掉大部分凈資產(chǎn)。“而且,在很多大型銀行中,錯(cuò)誤是經(jīng)常的,例外是非常的?!?/p>
巴菲特說,由于銀行業(yè)20:1的杠桿特征,使得管理層的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都得以放大?!拔覀儗τ谝浴阋恕膬r(jià)格購買一家糟糕的銀行毫無興趣。相反,我們僅僅對于以合理的價(jià)格購買優(yōu)良的銀行感興趣?!?/p>
銀行的痼疾還在于,管理層的“慣性驅(qū)使”非理性行為。巴菲特認(rèn)為,“慣性驅(qū)使”行為,是一種管理層模仿同行的行為,無論是多么愚蠢,銀行業(yè)犯的錯(cuò)誤也多源于此,在他們的借貸活動(dòng)中,很多銀行像行軍中的旅鼠一樣,只知道盲目跟隨領(lǐng)隊(duì)走,它們就會(huì)遭受旅鼠一樣的悲慘命運(yùn)。
在巴菲特老師格雷厄姆看來,銀行股向來不是普通投資者的菜。
格雷厄姆說,證券分析師應(yīng)盡量勸普通中小投資者避免購買銀行和保險(xiǎn)公司的股票,在20世紀(jì)20年代股市繁榮期之前,銀行和保險(xiǎn)的股票幾乎都是被那些有著豐富財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和成熟判斷力的人持有。由于這些金融機(jī)構(gòu)公司公布的盈利與所投資證券價(jià)格波動(dòng)之間存在緊密的聯(lián)系,因此只有這些人才能避免在投資該類股票時(shí)價(jià)值判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。
股神段永平長期以來也自稱搞不懂銀行的風(fēng)險(xiǎn)因素。面對銀行所持有的巨大資產(chǎn)包,能夠真正看得清,弄得明白的普通投資者應(yīng)該也不多。投資銀行股需要投資者擁有專業(yè)和高超的評估能力。
這些保險(xiǎn)公司一度下跌超過90%
美國國際集團(tuán)(AIG)曾是全球最大的保險(xiǎn)公司之一,但在2008年的美國次貸危機(jī)中,跌幅一度超過90%;蓋克公司是巴菲特的愛股,1972年公司的股價(jià)最高達(dá)到61美元,但1976年時(shí),蓋克公司的股價(jià)跌到了2美元。
蓋克保險(xiǎn)公司,全稱為政府雇員保險(xiǎn)公司,成立于1936年。蓋克公司早年發(fā)現(xiàn)政府工作人員作為一個(gè)整體,比普通公眾發(fā)生交通事故少,就向這部分人群出售直銷保單,公司能減少10%~25%的中介費(fèi)用,低成本的運(yùn)營方式取得了巨大的成功。
但到了1973年,面對激烈的市場競爭,蓋克公司降低了核保標(biāo)準(zhǔn)以擴(kuò)大市場份額,首次將藍(lán)領(lǐng)工人和21歲以下的駕駛員納入投保范圍。1974年第4季度,蓋克保險(xiǎn)的承保損失開始大幅上升,1975年第二季度,蓋克爆出更大的虧損,并宣布取消0.8美元的分紅。1975年,蓋克保險(xiǎn)的損失擴(kuò)大到1.26億美元,公司的撥備金短缺3500萬~7000萬美元,需要補(bǔ)充新的資金才能生存。
巴菲特認(rèn)為,保險(xiǎn)公司發(fā)展的曲折性遠(yuǎn)超一般的公司,定錯(cuò)價(jià)的保單會(huì)讓公司的凈資產(chǎn)迅速歸零。“拿著名的勞埃德保險(xiǎn)社來說,三個(gè)世紀(jì)中都有不錯(cuò)的業(yè)績,但在上世紀(jì)80年代,一些潛藏的長尾業(yè)務(wù)中的大問題開始浮現(xiàn),一度威脅到勞埃德的經(jīng)營?!?/p>
巴菲特表示,良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營需要堅(jiān)持四大原則:一是了解所有可能引發(fā)一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn);二是保守評估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性;三是設(shè)置在支付未來損失和運(yùn)營成本后仍能盈利的保費(fèi);四是如果不能獲得恰當(dāng)?shù)谋YM(fèi)則愿意放棄保單。
巴菲特接著說,許多保險(xiǎn)公司都能通過前三大考驗(yàn),卻在最后一個(gè)原則上栽了跟頭,這些保險(xiǎn)公司迫切想簽下業(yè)務(wù),傳統(tǒng)的“其他人都在做,我也必須做”的觀點(diǎn)在任何行業(yè)都會(huì)造成麻煩,但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)行業(yè)造成的麻煩相比。
巴菲特事實(shí)上很少說保險(xiǎn)行業(yè)的好話:
——(保險(xiǎn))被一系列不利的經(jīng)濟(jì)因素所詛咒,長期來看前景暗淡:數(shù)以百計(jì)的競爭對手、行業(yè)準(zhǔn)入的低門檻以及很大程度上無法差異化的產(chǎn)品。
——對于任何保險(xiǎn)公司報(bào)告的盈利數(shù)字,你應(yīng)該保持懷疑態(tài)度,過去十年的記錄顯示,即便是很多業(yè)內(nèi)著名的保險(xiǎn)公司,它們當(dāng)初報(bào)告給股東的盈利后來也被證明錯(cuò)得離譜。
——(保險(xiǎn))這門生意存在著在某個(gè)年頭遭受重創(chuàng)的可能。
——在大多數(shù)行業(yè)中,破產(chǎn)的公司一定是耗盡了現(xiàn)金。但是保險(xiǎn)行業(yè)不同,破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司不會(huì)沒有現(xiàn)金,而是會(huì)耗盡公司的資產(chǎn)凈值。實(shí)際上,這些“行尸走肉”式的公司經(jīng)常會(huì)付出雙倍的努力承攬新業(yè)務(wù)…僅僅為了獲得現(xiàn)金的流入。
——保險(xiǎn)這門生意沒有交易秘籍,不靠專利,也沒有地理優(yōu)勢,拼的是腦力與財(cái)力,在這樣一個(gè)普通型行業(yè)中,只有運(yùn)營成本非常低的保險(xiǎn)公司,或一些在受保護(hù)的特殊狹小的利基市場中存在的保險(xiǎn)公司,方能維持較高的利潤水平。
巴菲特經(jīng)常稱贊經(jīng)營財(cái)險(xiǎn)和意外傷害險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司接近零成本的浮存金,但要享受這些浮存金的好處,保險(xiǎn)公司要必須具有優(yōu)秀的經(jīng)理人、出色的金融能力和低成本的運(yùn)營模式。伯克希爾哈撒韋旗下的保險(xiǎn)公司正是具有人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和不被“慣性驅(qū)使”的商業(yè)準(zhǔn)則,才能在保險(xiǎn)界別具一格。
投資者不加分析地照抄巴菲特的保險(xiǎn)作業(yè),就可能發(fā)現(xiàn)自己深陷在一條滿是泥濘的投資之路上。
(文章來源:券商中國)
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