3月中旬，活躍在長三角的VC朋友王明哲分享了他們最近的一筆退出。

“我們退了一個項目，賺了有30倍。”王明哲難掩興奮地介紹了這一次的退出策略——隔輪退。這個30倍的豐收項目，是他所在機構A輪投進去的信息科技企業(yè)，不久前在D輪中賣了大部分老股于某TOP基金，回來3000萬元，“LP很高興，但對后面的退出更急切了?！?/p>

(資料圖)

無獨有偶，一位從PE轉投向早期的機構募資負責人，最近在募資路演上也著重強調了機構“不唯IPO”的退出策略，表示會在項目價值成長最陡峭處退出，哪怕是“隔輪退”，希望先給LP吃下定心丸。

這很有趣。猶記得在那個被VC/PE認為“從業(yè)20年最賺錢”的2020年，我們與機構們聊起“隔輪退”時，大家普遍諱莫如深——“這不符合我們長期主義的價值投資愿景”，彼時LP也甘愿為此開出支票。

但隨著行業(yè)出清日趨白熱化，LP回籠資金的訴求愈發(fā)強烈，于是事情發(fā)生了微妙變化——VC/PE“隔輪退”愈演愈烈。用王明哲的話來說，等待IPO有太多不確定性，不如退出一些，先做出點DPI來給LP一個交代。

不等IPO，他們開始隔輪退

說起不少GP正在為退出發(fā)愁，王明哲打開了話匣子。

任職于這家腰部VC機構，30倍收益并不是他經(jīng)歷的第一個隔輪退項目。在這之前，他出手過的某AI應用項目，隔了三輪后，公司從估值3000萬漲到了11個億，團隊退了四倍本金回來，這在估值倒掛的今天完全稱得上是個大豐收。

所謂“隔輪退”，即VC投進去隔一輪或者隔兩三輪，在獲得初步回報后，先退出一部分股權，以鎖定部分收益并獲得流動性。

其實，隔輪退在VC/PE圈并不算一件新奇的事，但相較于IPO敲鐘時的高光時刻，幾乎很少見到GP明著來“隔輪退”。

經(jīng)訪問一圈，即便聽起來不如IPO悅耳，但不少機構都曾實施過“隔輪退”。base北京的消費投資人顧偉透露，其所在機構聚焦在早期的消費投資，以投早、投小為主，更愿意秉承長期主義，陪伴創(chuàng)業(yè)者走得更遠。但最近這兩年的確因為現(xiàn)實因素，為了企業(yè)后續(xù)引進新的資源，也為了基金收益層面，開始考慮配合企業(yè)的再融資方案做隔輪退出。

在他的印象中，該機構旗下一支投過知名零食品牌和寵物品牌的基金，在一些被投做新一輪融資的時候退出了部分資金，回款超過了投資額，“這支基金目前的DPI已經(jīng)過了1。”

但深入聊下來，顧偉有些惆悵——前幾年在消費投資旺盛時期投資或多輪加投的項目，現(xiàn)在處境比較尷尬。一來，消費投資整體大降溫，幾乎沒人愿意來接盤，想隔輪退都退不出去；另一方面，圈內(nèi)流傳的A股消費行業(yè)紅綠燈規(guī)則，也為IPO退出帶來了不確定性。消費投資未來如何退出，是當下不少消費GP頭疼的問題。

形勢比人強。隔輪退悄然間成為不少GP籌集新基金時提升DPI的手段，比如過早地退出一些優(yōu)質、有增長潛力的項目，亦或是倒手賣了，甚至老股轉讓給LP以吸引后者更多地出資。

北京一家中后期的投資機構就曾這樣操作過。三年多前，這家投資機構投了一個軟件賽道的明星獨角獸，項目是圈內(nèi)公認的行業(yè)標桿，份額十分搶手，但后來因種種原因至今無法IPO。最后，該機構不得已賣了老股，退出幾十億現(xiàn)金大家分了，“LP很開心，基金的DPI也上去了?！?/p>

不過并不是任何項目都適合隔輪退，尤其是硬科技投資企業(yè)?！拔覀兺顿Y組合中還有一個半導體細分賽道的項目，投了一年翻了一倍?！蓖趺髡芴寡?，目前來看團隊還是會長期持有跟下去，“硬科技的增長比較線性，隔輪退基本上難以賺錢?！?/p>

也有一些投資人對逐漸流行起來的“隔輪退”，表達了遲疑和觀望態(tài)度?！白鳛镚P，對于被投項目出現(xiàn)隔輪退這種情況是很敏感的，這是屬于需要重點盡調的內(nèi)容?！币晃粶贤顿Y人直言，“我們當然希望老股東也能加注，老股東都要跑，就一定要把理由調查清楚?！?/p>

LP開始約談GP，“要求實打實的現(xiàn)金回流”

LP反而更急迫。

長三角一家國資背景的市場化母基金合伙人劉潛認為，不應貶化“隔輪退”，GP應該適當補充這一退出策略。原因在于現(xiàn)在上市不確定性非常高，一二級市場套利空間也進一步收縮，IPO輕松掙錢的時代已經(jīng)過去了。

但LP對子基金底層項目的掌控力，肯定不如自己直投項目那么強。劉潛透露，他們最近正在一家一家地約談GP，要求提高DPI，“我們LP只要求實打實的現(xiàn)金回流。”他進一步指出，業(yè)內(nèi)大部分投了明星公司的投資機構，IRR很滿意，DPI卻很難看，面臨著空有明星項目卻無法退出的窘境。

一位家族辦公室背景的LP也很被動，“從LP角度出發(fā)，當一家公司的市場價值已經(jīng)高于其潛在價值時，見好就收是一個明智的決策?！毖酝庵?，GP不應有賭的心態(tài)，不用執(zhí)著于等到上市退出，可以選擇退出部分持股，鎖定收益并降低風險，為LP帶去回報。

“大部分LP都有隔輪退的愿望，尤其是這兩年要比之前任何時候都要迫切些?！蹦假Y圈資深人士John分析認為，核心還是看底層資產(chǎn)以及GP對底層資產(chǎn)的退出判斷，如果很多底層項目未來預期成長性很大，且上市預期和退出價格都相對明確些，GP肯定不希望隔輪退，甚至到期后還會展期或成立接續(xù)基金繼續(xù)持有看好。

同時他也強調，行業(yè)內(nèi)大部分管理能力不強的GP，底層項目投得效果差，都不用LP去催，他們肯定希望隔輪退、落袋為安?！斑@些GP確實占多數(shù)，特別是在近兩年，變得很棘手?！?/p>

這里不得不提到愈發(fā)嚴峻的GP生存狀態(tài)。大背景是中國本土VC/PE自2015年爆發(fā)至今，已經(jīng)有七八年時間。一般而言，人民幣基金的期限往往在5-7年之間，如今隨著時間的推移，大量基金已經(jīng)進入退出期，是時候給LP交出答卷了。

但縱觀整體的退出情況其實并不樂觀。一則來自投資人分享的數(shù)據(jù)顯示，市面上近三成GP的綜合IRR達到40%以上，綜合投資回報倍數(shù)MOIC為3，但產(chǎn)生的DPI數(shù)據(jù)并不理想，近七成機構DPI不足1，其中有半數(shù)機構DPI僅達到0-0.5。

這也是一級市場的大部分基金存在的問題——基金到期了，但LP的本金還沒回來。而從這兩年開始，每年有近1萬億存量LP進入清盤節(jié)點，于是關于退出的矛盾開始顯現(xiàn)，從而引發(fā)了圈內(nèi)對“隔輪退”策略的進一步思考。

當老股東一輪輪退，壓力來到了創(chuàng)業(yè)公司這一端

這兩年，圈內(nèi)逐漸形成一個共識——在全面注冊制背景下，IPO賺大錢的時代遠去了。

“一二級市場套利的這個事已經(jīng)沒有了，上市輕松掙錢的事也沒有了，更多的考驗是投資人提前預判還有項目的真正價值的挖掘和培養(yǎng)?！眹匈Y本首席合伙人、董事長施安平在2023投資界百人論壇上就曾談到，注冊制打通了退出渠道，但對投資人提出更高的要求。我們可以看到，一二級市場倒掛已經(jīng)很普遍，很多上市后公司也沒有了成長性。

聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人曲列鋒同樣表示，隨著注冊制全面推行，過去常見的一二級套利行為越來越少。對于許多企業(yè)來講，IPO可能只是一個起點，上市以后的成長更加重要。

今年3月，晨壹投資創(chuàng)始人劉曉丹在最新投資人年度會議上表示，大疫三年，資本市場周期、貨幣政策周期、技術轉換周期過山車式地走完了一輪，市場的轉換速度和烈度前所未有。疫情結束，生活似乎回到了過去，但一級市場投資卻再也回不到從前。

處在新的資本市場大背景下，她指出，一級市場底層邏輯的改變，使投資越來越同質化，IPO退出的賺錢效應越來越差。2016年起年均萬億的一級市場投資，完全通過IPO退出是不可能的。

在劉曉丹看來，中國并購市場系統(tǒng)性機會已現(xiàn)，并購基金迎來天時地利。但同時她也強調，并購不應該是IPO退出受阻時拿來說事兒的救命稻草。

“優(yōu)質項目也不能只死磕IPO退出，市場環(huán)境下，雖然并購的估值肯定比不上IPO，但能創(chuàng)造出實實在在的DPI?！鄙钲谝晃籚C機構合伙人也表達了相似的觀點。

落袋為安——這也許是中國創(chuàng)投行業(yè)過去兩年最深刻的一堂課?；叵肭皟赡辏簧倜餍琼椖吭诙壥袌鍪兄当q，曾給背后投資機構帶來誘人的賬面回報，但不曾想僅僅時隔數(shù)月，以中概股為代表的明星公司開始出現(xiàn)“腰斬式”下跌，VC機構的賬面收益煙飛云散。

然而隨著VC退出心情之急切，可能也會醞釀出新的問題。一位投資人在小紅書上分享了一個案例——前兩年某知名創(chuàng)業(yè)公司，就是因為“退出”問題而倒下，原因是其早期投資人想要退出，但創(chuàng)始人考慮到公司正處發(fā)展關鍵時期，如若老股東在此刻退出，不免會讓市場引發(fā)不好的猜測。

但該早期投資方態(tài)度強硬是鐵了心要退出，甚至直接在股東會上直言，“不讓我退出，以后所有議案都直接一票否，讓公司什么也做不了”。最后，這家VC機構如愿退出去賺到了錢。

當越來越多投資人選擇隔輪退，整個創(chuàng)投生態(tài)無疑會發(fā)生巨大變化。“為何大家不愿再做時間的朋友呢？”末了，顧偉一聲感嘆。

（文中王明哲、顧偉、劉潛為化名）

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