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做空瑞幸的人,成了瑞幸股東 2022-11-09 07:27:35  來源:36氪

一份81頁的報告,宣告了投資人馬自銘(Sean Ma)的新身份。

兩年多前,馬自銘的雪湖資本秘密操盤做空瑞幸,89頁的報告發(fā)布后不久,審計暴雷、瑞幸被迫承認(rèn)造假。兩年多后,瑞幸經(jīng)歷退市、訴訟、內(nèi)斗,重新出發(fā)。


(資料圖片僅供參考)

11月7日傍晚,馬自銘在富途社區(qū)發(fā)布了81頁的新分析報告,給予新瑞幸極高評價、稱其翻身是”中國商業(yè)史上的一個奇跡”,披露已持有瑞幸股份。

相隔兩年,截然不同的立場和舉動,勾起了市場許多關(guān)于瑞幸的記憶——瑞幸咖啡歷史不長,故事不少:成立于2017年,依靠夸張的促銷和閃電般開店,與星巴克形成一些競爭;2019年5月上市,股價從17美元飆升上50美元;2020年初造假丑聞被戳破,同年6月從納斯達(dá)克退市;在與創(chuàng)始團(tuán)隊的纏斗后,私募機(jī)構(gòu)大鉦資本獲得控制權(quán),郭謹(jǐn)一及團(tuán)隊穩(wěn)住了經(jīng)營。

11月7日的報告中,雪湖資本給瑞幸的目標(biāo)價高達(dá)46.25美元,遠(yuǎn)高出目前的18美元;相應(yīng)的目標(biāo)市值高達(dá)147億美元,比當(dāng)前市值整整高出100億美元。

雪湖資本還點出大鉦資本(Centurium Capital)是瑞幸最大功臣和贏家——以2022年8月12日14.52美元/ADS的收盤價計算,大鉦資本未實現(xiàn)的利潤為7.77億美元(目前股價已高于此);如果按照雪湖資本給出的46.25美元目標(biāo)價計算,大鉦資本的未實現(xiàn)利潤將達(dá)到34億美元,“這是對該基金及合伙人所付出的巨大努力、所承擔(dān)風(fēng)險的豐厚回報?!?/p>

馬自銘沒提自家收益、以及何時進(jìn)入瑞幸,但從做空到做多,踩對節(jié)奏的雪湖資本能從起起落落中持續(xù)受益。

從做空到做多

雪湖的名字來源于1979年西湖的一場暴雪,那一年馬自銘在杭州出生;他在加州大學(xué)伯克利分校獲得數(shù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位,曾供職于頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司(Ziff Brothers)。

馬自銘專注中概股,“既懂華爾街,又了解中國”是雪湖資本的投資方法論。雪湖資本主要投資二級市場,覆蓋科技、消費、醫(yī)療和金融等行業(yè),投資案例包括海底撈、呷哺呷哺、愛奇藝、好未來、稻草熊、美高梅中國等。相比于做空,馬自銘更愿意聊的是做多,會直接表達(dá)對國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)家和公司的支持,也曾批評渾水等境外做空機(jī)構(gòu)無視事實和邏輯來騷擾中國公司。

雪湖資本與舊瑞幸的交手很戲劇化。

2020年初,大空頭渾水發(fā)布了針對瑞幸的做空報告,長達(dá)89頁,來源是近1500名全職、兼職調(diào)查員采集的2.5萬張小票,以及超過1萬小時的門店蹲守視頻,結(jié)論是瑞幸嚴(yán)重夸大了銷售額。

當(dāng)時行業(yè)內(nèi)一個公開的秘密是雪湖資本發(fā)起了調(diào)查,由若干咨詢公司執(zhí)行,不過這些機(jī)構(gòu)至今不愿承認(rèn)與報告有關(guān)系;報告成文后被大量發(fā)送機(jī)構(gòu),有影響力的渾水是其中之一。

2020年瑞幸暴雷后不久,馬自銘在接受采訪時為其持倉的中概股愛奇藝、好未來背書,

“雖然保留做空的權(quán)利,但雪湖仍將做多中概股視為更珍貴的策略?!薄把┖鸬牟呗裕龆嘤肋h(yuǎn)多于做空的量。”

但比較遺憾,好未來不久后也暴雷了,稱有員工與外部供應(yīng)商合謀,偽造合同、夸大銷售數(shù)據(jù)。當(dāng)時其盤后股價一度暴跌近30%,而近期股價低到只有當(dāng)年的1/10了。

但好在新瑞幸讓馬自銘有了繼續(xù)表達(dá)對中概股信心的機(jī)會。

分割與重生

(過去一年瑞幸股價走勢)

2022年5月24日,41歲的郭謹(jǐn)一從名字開始一字一句的介紹自己:

“謹(jǐn)言慎行的謹(jǐn),表里如一的一;我在北京交通大學(xué)獲得了交通運輸規(guī)劃與管理專業(yè)工學(xué)博士學(xué)位;個人愛好是跑步和咖啡?!?/p>

這樣的開場白在投資者會議上不常見。瑞幸造假后沉寂了兩周年,2022年5月24日晚間首次重新召開財報電話會議。前述說辭的背后,是這一任管理層在和舊人切割,郭謹(jǐn)一想要傳達(dá)的意思是——除了名字沒變,瑞幸的一切都變了,值得重新獲得投資人信任。

郭謹(jǐn)一為首的管理層執(zhí)掌瑞幸的過程并不順利,他曾經(jīng)是陸正耀的助理,但后來二人決裂。2021年初,創(chuàng)始人陸正耀曾想卷土重來,聯(lián)合部分管理層發(fā)公開信罷免他。但郭謹(jǐn)一迅速反擊,陸正耀出局。

郭謹(jǐn)一:“過去的兩年,瑞幸咖啡的戰(zhàn)略運營、機(jī)制、管理架構(gòu)和組織文化等方面實現(xiàn)了根本性的提升??梢哉f除了公司的名字沒有變以外,瑞幸已經(jīng)涅槃重生,成為一家全新的公司……根據(jù)公開數(shù)據(jù),目前瑞幸門店數(shù)量已經(jīng)成為中國第一;但是從其他幾個維度看,還有很大的進(jìn)步空間,我們會繼續(xù)努力。”

瑞幸目前是粉單市場中市值規(guī)模較大的一家,估值、市銷率來看比同行更有優(yōu)勢。8月8日,瑞幸公布第二季度數(shù)據(jù),情況還不錯:凈收入為33億元,同比增長72.4%;自營店利潤率為30.6%,同店銷售額增長41.2%;凈新增門店615家(含合作門店)。

瑞幸自營店和合作門店一道,分別在一線和低線城市擴(kuò)張,合作門店占比已經(jīng)超過30%。截至2022年6月30日,瑞幸共有7195家門店,近3.2萬名員工。9月底,星巴克剛剛在國內(nèi)開設(shè)了第6000家門店。

瑞幸向加盟合作模式轉(zhuǎn)型,這種模式的資本密集度遠(yuǎn)低于早期的自營店模式。瑞幸在合作門店的收入主要來源于利潤分享、向合作伙伴銷售材料和設(shè)備,占瑞幸總收入的不足1/4。瑞幸負(fù)責(zé)所有的技術(shù)、數(shù)據(jù)收集和分析、產(chǎn)品選擇和創(chuàng)新、供應(yīng)鏈和營銷,合作方負(fù)責(zé)為選址、裝修、設(shè)備采購、員工招聘和為日常運營提供資金保障。如果合作門店在毛利潤上為虧損,瑞幸則不分享利潤。

野心勃勃

重新出發(fā)的瑞幸剛處理好麻煩,雪湖資本就為它暢想了更野心勃勃的未來。

未來市值:按照2022年8月12日14.52美元的收盤價計算,瑞幸市值為46.09億美元,凈現(xiàn)金占市值的10%。雪湖資本的模型參考收入增長、同行市盈率等情況,估算瑞幸2023年市值可達(dá)147億美元,較8月12日的市值上漲218%。

門店規(guī)模:雪湖資本預(yù)計瑞幸的門店數(shù)量將達(dá)到1.4萬家,從位置來看,高線和低線城市各占7000家;從產(chǎn)權(quán)來看,自營和合作門店分別為6400家、7500家。這一數(shù)據(jù)的計算參考了兩個指標(biāo),一是高線城市里星巴克的布局,二是低線城市里茶飲店(書亦燒仙草、古茗等)的布局。

雪湖資本的想法比較樂觀,瑞幸目標(biāo)門店數(shù)是星巴克的1.5倍,這一比例在成都、杭州等市場已經(jīng)得到驗證。對標(biāo)1.5倍星巴克,那瑞幸在1、1.5、2線城市的潛力門店數(shù)合計為6695家門店,增長率29%。

盈利水平:瑞幸門店2019年的EBITDA為負(fù),目前EBITDA已經(jīng)轉(zhuǎn)正,門店營業(yè)利潤率由-45%變?yōu)?21%,收回投資期限為12個月,在餐廳同行中名列前茅。雪湖資本的調(diào)研,在當(dāng)前價格水平下,要實現(xiàn)門店層面的盈虧平衡,門店每天需要賣出160件商品,每月產(chǎn)生收入7.2萬元收入(或不含運費的6.8萬元)。

瑞幸自營門店結(jié)構(gòu)中,有近48%是寫字樓門店,12%是大學(xué)高校門店。不是所有的自營店都在盈虧平衡水平以上,雪湖資本估計,大約5%-10%的自營店在虧損,15%-20%在盈虧平衡線附近,這稍好于行業(yè)平均水平。

信任重建

(瑞幸股權(quán)和投票權(quán)分布)

已經(jīng)搭乘瑞幸列車的馬自銘不吝溢美之詞,但普通投資者審視瑞幸時,還需要回到最初的問題,它的麻煩解除了嗎?

瑞幸在2020年4月披露了造假,當(dāng)年9月被國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰,當(dāng)年12月與SEC達(dá)成和解,包括支付與欺詐有關(guān)的1.8億美元罰款。

2021年4月,瑞幸引入老股東大鉦資本、愉悅資本共計2.5億美元的融資,其中大鉦資本出資2.4億美元,用于債務(wù)重組、支付罰款等。

2021年9月,瑞幸與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書。2022年7月22日,美國法院批準(zhǔn)了該和解協(xié)議。自2022年3月瑞幸在開曼群島完成臨時清算以來,與重組相關(guān)的損失和費用進(jìn)一步減少。

瑞幸基本沒有了懸而未決的大問題。原管理層陸正耀和錢治亞不再持有瑞幸的任何權(quán)益,大鉦資本成為瑞幸控股股東,并擁有超過50%的投票權(quán)。

在納斯達(dá)克退市后,瑞幸仍然可以通過粉單交易。許多人盼著瑞幸回歸,這是雪湖們實現(xiàn)甜美夢想數(shù)據(jù)的前提所在,但目前還沒有時間表。

關(guān)鍵詞: 盈虧平衡 重新出發(fā) 納斯達(dá)克

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