一份81頁(yè)的報(bào)告，宣告了投資人馬自銘（Sean Ma）的新身份。

兩年多前，馬自銘的雪湖資本秘密操盤(pán)做空瑞幸，89頁(yè)的報(bào)告發(fā)布后不久，審計(jì)暴雷、瑞幸被迫承認(rèn)造假。兩年多后，瑞幸經(jīng)歷退市、訴訟、內(nèi)斗，重新出發(fā)。

(資料圖片僅供參考)

11月7日傍晚，馬自銘在富途社區(qū)發(fā)布了81頁(yè)的新分析報(bào)告，給予新瑞幸極高評(píng)價(jià)、稱(chēng)其翻身是”中國(guó)商業(yè)史上的一個(gè)奇跡”，披露已持有瑞幸股份。

相隔兩年，截然不同的立場(chǎng)和舉動(dòng)，勾起了市場(chǎng)許多關(guān)于瑞幸的記憶——瑞幸咖啡歷史不長(zhǎng)，故事不少：成立于2017年，依靠夸張的促銷(xiāo)和閃電般開(kāi)店，與星巴克形成一些競(jìng)爭(zhēng)；2019年5月上市，股價(jià)從17美元飆升上50美元；2020年初造假丑聞被戳破，同年6月從納斯達(dá)克退市；在與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的纏斗后，私募機(jī)構(gòu)大鉦資本獲得控制權(quán)，郭謹(jǐn)一及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)住了經(jīng)營(yíng)。

11月7日的報(bào)告中，雪湖資本給瑞幸的目標(biāo)價(jià)高達(dá)46.25美元，遠(yuǎn)高出目前的18美元；相應(yīng)的目標(biāo)市值高達(dá)147億美元，比當(dāng)前市值整整高出100億美元。

雪湖資本還點(diǎn)出大鉦資本（Centurium Capital）是瑞幸最大功臣和贏家——以2022年8月12日14.52美元/ADS的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，大鉦資本未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為7.77億美元（目前股價(jià)已高于此）；如果按照雪湖資本給出的46.25美元目標(biāo)價(jià)計(jì)算，大鉦資本的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)將達(dá)到34億美元，“這是對(duì)該基金及合伙人所付出的巨大努力、所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的豐厚回報(bào)?！?/p>

馬自銘沒(méi)提自家收益、以及何時(shí)進(jìn)入瑞幸，但從做空到做多，踩對(duì)節(jié)奏的雪湖資本能從起起落落中持續(xù)受益。

從做空到做多

雪湖的名字來(lái)源于1979年西湖的一場(chǎng)暴雪，那一年馬自銘在杭州出生；他在加州大學(xué)伯克利分校獲得數(shù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，曾供職于頂尖對(duì)沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）。

馬自銘專(zhuān)注中概股，“既懂華爾街，又了解中國(guó)”是雪湖資本的投資方法論。雪湖資本主要投資二級(jí)市場(chǎng)，覆蓋科技、消費(fèi)、醫(yī)療和金融等行業(yè)，投資案例包括海底撈、呷哺呷哺、愛(ài)奇藝、好未來(lái)、稻草熊、美高梅中國(guó)等。相比于做空，馬自銘更愿意聊的是做多，會(huì)直接表達(dá)對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)家和公司的支持，也曾批評(píng)渾水等境外做空機(jī)構(gòu)無(wú)視事實(shí)和邏輯來(lái)騷擾中國(guó)公司。

雪湖資本與舊瑞幸的交手很戲劇化。

2020年初，大空頭渾水發(fā)布了針對(duì)瑞幸的做空?qǐng)?bào)告，長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)，來(lái)源是近1500名全職、兼職調(diào)查員采集的2.5萬(wàn)張小票，以及超過(guò)1萬(wàn)小時(shí)的門(mén)店蹲守視頻，結(jié)論是瑞幸嚴(yán)重夸大了銷(xiāo)售額。

當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)一個(gè)公開(kāi)的秘密是雪湖資本發(fā)起了調(diào)查，由若干咨詢公司執(zhí)行，不過(guò)這些機(jī)構(gòu)至今不愿承認(rèn)與報(bào)告有關(guān)系；報(bào)告成文后被大量發(fā)送機(jī)構(gòu)，有影響力的渾水是其中之一。

2020年瑞幸暴雷后不久，馬自銘在接受采訪時(shí)為其持倉(cāng)的中概股愛(ài)奇藝、好未來(lái)背書(shū)，

“雖然保留做空的權(quán)利，但雪湖仍將做多中概股視為更珍貴的策略?！薄把┖鸬牟呗?，做多永遠(yuǎn)多于做空的量?！?/p>

但比較遺憾，好未來(lái)不久后也暴雷了，稱(chēng)有員工與外部供應(yīng)商合謀，偽造合同、夸大銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。當(dāng)時(shí)其盤(pán)后股價(jià)一度暴跌近30%，而近期股價(jià)低到只有當(dāng)年的1/10了。

但好在新瑞幸讓馬自銘有了繼續(xù)表達(dá)對(duì)中概股信心的機(jī)會(huì)。

分割與重生

（過(guò)去一年瑞幸股價(jià)走勢(shì)）

2022年5月24日，41歲的郭謹(jǐn)一從名字開(kāi)始一字一句的介紹自己：

“謹(jǐn)言慎行的謹(jǐn)，表里如一的一；我在北京交通大學(xué)獲得了交通運(yùn)輸規(guī)劃與管理專(zhuān)業(yè)工學(xué)博士學(xué)位；個(gè)人愛(ài)好是跑步和咖啡?！?/p>

這樣的開(kāi)場(chǎng)白在投資者會(huì)議上不常見(jiàn)。瑞幸造假后沉寂了兩周年，2022年5月24日晚間首次重新召開(kāi)財(cái)報(bào)電話會(huì)議。前述說(shuō)辭的背后，是這一任管理層在和舊人切割，郭謹(jǐn)一想要傳達(dá)的意思是——除了名字沒(méi)變，瑞幸的一切都變了，值得重新獲得投資人信任。

郭謹(jǐn)一為首的管理層執(zhí)掌瑞幸的過(guò)程并不順利，他曾經(jīng)是陸正耀的助理，但后來(lái)二人決裂。2021年初，創(chuàng)始人陸正耀曾想卷土重來(lái)，聯(lián)合部分管理層發(fā)公開(kāi)信罷免他。但郭謹(jǐn)一迅速反擊，陸正耀出局。

郭謹(jǐn)一：“過(guò)去的兩年，瑞幸咖啡的戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)、機(jī)制、管理架構(gòu)和組織文化等方面實(shí)現(xiàn)了根本性的提升?？梢哉f(shuō)除了公司的名字沒(méi)有變以外，瑞幸已經(jīng)涅槃重生，成為一家全新的公司……根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，目前瑞幸門(mén)店數(shù)量已經(jīng)成為中國(guó)第一；但是從其他幾個(gè)維度看，還有很大的進(jìn)步空間，我們會(huì)繼續(xù)努力。”

瑞幸目前是粉單市場(chǎng)中市值規(guī)模較大的一家，估值、市銷(xiāo)率來(lái)看比同行更有優(yōu)勢(shì)。8月8日,瑞幸公布第二季度數(shù)據(jù)，情況還不錯(cuò)：凈收入為33億元，同比增長(zhǎng)72.4%；自營(yíng)店利潤(rùn)率為30.6%，同店銷(xiāo)售額增長(zhǎng)41.2%；凈新增門(mén)店615家（含合作門(mén)店）。

瑞幸自營(yíng)店和合作門(mén)店一道，分別在一線和低線城市擴(kuò)張，合作門(mén)店占比已經(jīng)超過(guò)30%。截至2022年6月30日，瑞幸共有7195家門(mén)店，近3.2萬(wàn)名員工。9月底，星巴克剛剛在國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)了第6000家門(mén)店。

瑞幸向加盟合作模式轉(zhuǎn)型，這種模式的資本密集度遠(yuǎn)低于早期的自營(yíng)店模式。瑞幸在合作門(mén)店的收入主要來(lái)源于利潤(rùn)分享、向合作伙伴銷(xiāo)售材料和設(shè)備，占瑞幸總收入的不足1/4。瑞幸負(fù)責(zé)所有的技術(shù)、數(shù)據(jù)收集和分析、產(chǎn)品選擇和創(chuàng)新、供應(yīng)鏈和營(yíng)銷(xiāo)，合作方負(fù)責(zé)為選址、裝修、設(shè)備采購(gòu)、員工招聘和為日常運(yùn)營(yíng)提供資金保障。如果合作門(mén)店在毛利潤(rùn)上為虧損，瑞幸則不分享利潤(rùn)。

野心勃勃

重新出發(fā)的瑞幸剛處理好麻煩，雪湖資本就為它暢想了更野心勃勃的未來(lái)。

未來(lái)市值：按照2022年8月12日14.52美元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，瑞幸市值為46.09億美元，凈現(xiàn)金占市值的10%。雪湖資本的模型參考收入增長(zhǎng)、同行市盈率等情況，估算瑞幸2023年市值可達(dá)147億美元，較8月12日的市值上漲218%。

門(mén)店規(guī)模：雪湖資本預(yù)計(jì)瑞幸的門(mén)店數(shù)量將達(dá)到1.4萬(wàn)家，從位置來(lái)看，高線和低線城市各占7000家；從產(chǎn)權(quán)來(lái)看，自營(yíng)和合作門(mén)店分別為6400家、7500家。這一數(shù)據(jù)的計(jì)算參考了兩個(gè)指標(biāo)，一是高線城市里星巴克的布局，二是低線城市里茶飲店（書(shū)亦燒仙草、古茗等）的布局。

雪湖資本的想法比較樂(lè)觀，瑞幸目標(biāo)門(mén)店數(shù)是星巴克的1.5倍，這一比例在成都、杭州等市場(chǎng)已經(jīng)得到驗(yàn)證。對(duì)標(biāo)1.5倍星巴克，那瑞幸在1、1.5、2線城市的潛力門(mén)店數(shù)合計(jì)為6695家門(mén)店，增長(zhǎng)率29%。

盈利水平：瑞幸門(mén)店2019年的EBITDA為負(fù)，目前EBITDA已經(jīng)轉(zhuǎn)正，門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率由-45%變?yōu)?21%，收回投資期限為12個(gè)月，在餐廳同行中名列前茅。雪湖資本的調(diào)研，在當(dāng)前價(jià)格水平下，要實(shí)現(xiàn)門(mén)店層面的盈虧平衡，門(mén)店每天需要賣(mài)出160件商品，每月產(chǎn)生收入7.2萬(wàn)元收入（或不含運(yùn)費(fèi)的6.8萬(wàn)元）。

瑞幸自營(yíng)門(mén)店結(jié)構(gòu)中，有近48%是寫(xiě)字樓門(mén)店，12%是大學(xué)高校門(mén)店。不是所有的自營(yíng)店都在盈虧平衡水平以上，雪湖資本估計(jì)，大約5%-10%的自營(yíng)店在虧損，15%-20%在盈虧平衡線附近，這稍好于行業(yè)平均水平。

信任重建

(瑞幸股權(quán)和投票權(quán)分布)

已經(jīng)搭乘瑞幸列車(chē)的馬自銘不吝溢美之詞，但普通投資者審視瑞幸時(shí)，還需要回到最初的問(wèn)題，它的麻煩解除了嗎？

瑞幸在2020年4月披露了造假，當(dāng)年9月被國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰，當(dāng)年12月與SEC達(dá)成和解，包括支付與欺詐有關(guān)的1.8億美元罰款。

2021年4月，瑞幸引入老股東大鉦資本、愉悅資本共計(jì)2.5億美元的融資，其中大鉦資本出資2.4億美元，用于債務(wù)重組、支付罰款等。

2021年9月，瑞幸與美國(guó)集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書(shū)。2022年7月22日，美國(guó)法院批準(zhǔn)了該和解協(xié)議。自2022年3月瑞幸在開(kāi)曼群島完成臨時(shí)清算以來(lái)，與重組相關(guān)的損失和費(fèi)用進(jìn)一步減少。

瑞幸基本沒(méi)有了懸而未決的大問(wèn)題。原管理層陸正耀和錢(qián)治亞不再持有瑞幸的任何權(quán)益，大鉦資本成為瑞幸控股股東，并擁有超過(guò)50%的投票權(quán)。

在納斯達(dá)克退市后，瑞幸仍然可以通過(guò)粉單交易。許多人盼著瑞幸回歸，這是雪湖們實(shí)現(xiàn)甜美夢(mèng)想數(shù)據(jù)的前提所在，但目前還沒(méi)有時(shí)間表。

關(guān)鍵詞： 盈虧平衡 重新出發(fā) 納斯達(dá)克