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羅永浩和他的投資人,給中國投資圈上了一課 2023-01-10 14:52:15  來源:36氪

過去幾天里,如果要評選科技和風(fēng)投圈最勁爆的大瓜,前錘子科技創(chuàng)始人羅永浩和紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始人鄭剛之間的“隔空互撕”,一定能牢牢霸占榜首。


(資料圖)

迄今為止,雙方圍繞人品、道德、行規(guī)等一系列層面,以小作文和親友采訪為發(fā)聲渠道,所展開的“不友好交流”已經(jīng)累計了三輪。

這一過程中,拋開“老羅跪X美元基金”、“鄭先生婚內(nèi)傳奇”等一系列情緒化的離譜發(fā)言??傮w來看,雙方的核心議題還是兩點(diǎn):

1. 新公司股權(quán)替換回購協(xié)議一事,是否存在利益侵犯?

2. GP(普通合伙人,一般為投資管理者)和企業(yè)高管應(yīng)該如何相處?

圍繞著上述兩點(diǎn),鄭先生認(rèn)為自己“沒被尊重”、“利益受損”,而老羅方則強(qiáng)調(diào)“子虛烏有”、“我給多了”。逢此焦灼戰(zhàn)況,不少律師、投資人、大V等相關(guān)人士也紛紛出場論戰(zhàn),以至于事態(tài)一度升級到老羅的帶貨直播間。

在此基礎(chǔ)上,盤點(diǎn)此次“互撕”,與其說是羅永浩自帶的高流量促成了話題的傳播,倒不如說,是這兩個難得一見的議題,恰巧觸碰到了中文風(fēng)投圈兩只“房間里的大象”——一只是“回購協(xié)議”,另一只則是“GP角色定位”。

回購協(xié)議:被約束的和被保護(hù)的

首先來看回購協(xié)議部分,這也是雙方核心經(jīng)濟(jì)利益的分歧點(diǎn)。

據(jù)光子星球報道,“錘子科技于2017年9月簽署的D輪融資協(xié)議里寫明了5年回購條款,即公司如果5年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)IPO,需要在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權(quán),贖回價格需要按照年化5%收取股息。如公司無法支付贖回款項,創(chuàng)始人應(yīng)承擔(dān)連帶贖回義務(wù)。協(xié)議中明確要求,5年期滿的一個月內(nèi)將以上股份贖回價款及股息一次性全部支付給D輪投資方。到2022年9月,該協(xié)議里約定的5年投資時間已滿,投資方也就擁有了贖回權(quán)。”

鄭剛方的論點(diǎn)主要是從事實(shí)和法律層面表達(dá)對這一協(xié)議的支持:

?中文風(fēng)投圈都會簽回購協(xié)議

?這一模式最早從美國舶來,就是為了保護(hù)投資人利益

?國內(nèi)司法也予以承認(rèn)

換句話說,在鄭剛的眼里,只要他愿意,隨時可以讓老羅追償這部分股權(quán)回購,這或許也是他產(chǎn)生不滿的理由——“追償這1.8個億合理合法,我可以不要,但你不能不給”。

而在老羅和他的朋友們的視角里,鄭剛顯然是輸在了情理上:

?回購協(xié)議的設(shè)立和實(shí)踐,存在“霸王條款”

?投資有風(fēng)險,挨打要立正

老羅自己可能也覺得委屈:錘子垮了,投資黃了,我自掏另一家公司股份補(bǔ)償你,還不算仁至義盡?

客觀來說,關(guān)于這兩點(diǎn),雙方的認(rèn)知都有合理性,但也都不全面,這也正是中文風(fēng)投圈的普遍現(xiàn)象。

綜合來看,回購協(xié)議雖然名義上是為了保護(hù)投資人利益,也獲得了兩國法律界在司法立場上的共同支持,但無論是在美中,該協(xié)議其實(shí)從誕生之初就被賦予諸多限制,可謂不折不扣的“跛腳合約”。

參考北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕在《對賭協(xié)議與公司法資本管制:美國實(shí)踐及其啟示》一文中的事實(shí)依據(jù),所謂的“回購協(xié)議”,通常只有在目標(biāo)公司無法完成某些條款時才會觸發(fā)(在錘子科技事件中,該條款為5年內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)IPO),因而本質(zhì)上是一種“對賭”。

這種“對賭”最早火熱于2008年金融海嘯之后,它所旨在解決的,是融資合同中的一種不平衡現(xiàn)象——投資人承擔(dān)了過多的風(fēng)險。

在出資階段,投資人首先承擔(dān)了高溢價入股的風(fēng)險;在經(jīng)營階段,由于目標(biāo)公司多為非上市公司,不需要信息披露,投資人又面臨信息不對稱的風(fēng)險;在退出階段,由于許多投資方是私募基金,本身就有考核退出期的指標(biāo),因而投資人還要再承擔(dān)上一級的壓力。

說難聽點(diǎn),沒有這個協(xié)議保護(hù),你的投資對象帶著小姨子卷款跑路了,你都只能干瞪眼。

然而不幸的是,美國司法界很快就發(fā)現(xiàn),加入了這個協(xié)議后,投資方很快又成為了蹺蹺板的另一極,進(jìn)可梭哈撞大運(yùn),退可撤資保平安。

受此影響,美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)協(xié)專門擬定了一個《風(fēng)險投資示范合同》(以下簡稱《示范合同》)在“贖回”等條款處明確指出了三點(diǎn):

?回購行為必須要用合法可用的資金

?回購行為不能為公司經(jīng)營帶來負(fù)面影響

?回購行為可以分期執(zhí)行

這一限制背后的商業(yè)邏輯,被業(yè)內(nèi)人士總結(jié)為一句精辟的觀點(diǎn):

“硅谷無對賭”。

投資風(fēng)險應(yīng)該由風(fēng)投企業(yè)自己擔(dān),初創(chuàng)企業(yè)缺錢,創(chuàng)業(yè)公司老總?cè)狈ω敻环e累,不能要求他們在財富上給予投資者補(bǔ)償。

當(dāng)然,上述法律和理念并不全然適用于中國資本市場,宏觀來看,國內(nèi)圍繞股權(quán)回購協(xié)議的爭論,主要也分為三派:

激進(jìn)派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)完全訴諸于法律,怎么判就怎么執(zhí)行;保守派則認(rèn)為是完全的“道德條款”,無端使用這一協(xié)議,等于在圈子里徹底“社死”。

相形之下,筆者認(rèn)為更值得參考的則是“折衷派”,這一派別主要圍繞實(shí)際的收益和風(fēng)險關(guān)系,結(jié)合投資性質(zhì)、金額等因素綜合分析。

例如,一般認(rèn)為,風(fēng)投機(jī)構(gòu)在天使輪和A輪的融資收益上限較高,因而不應(yīng)當(dāng)觸發(fā)“回購協(xié)議”,而在投資金額較大,所占股份和收益較少的C、D輪融資,則可以視情況執(zhí)行。

然而無論參照哪一種模式,值得明確的是,對賭都不是真的“賭”,回購協(xié)議也絕非“霸王條款”和“剛性兌付”,正如萬通集團(tuán)創(chuàng)始人馮侖所說的那樣:

“二者本質(zhì)上還是按既定規(guī)則調(diào)整雙方關(guān)系,解決投資問題?!?/strong>

中國GP,畸形生長

關(guān)于理想中的投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的關(guān)系,馬云講過一個比喻:

“兩個人的關(guān)系就像是夫妻,誰也說不上占了誰的便宜,最后又總會在如何教育孩子上產(chǎn)生分歧。”

某種意義上,這個比喻可以稱之為精妙,遺憾的是,國內(nèi)資本市場的“大家庭”里,除了夫妻和孩子,還有作為“公婆”的LP(有限合伙人,一般為出資者)。

而做“媳婦”的GP,實(shí)際體驗(yàn),也正如某部著名歷史劇中的臺詞一樣“兩頭瞞”,實(shí)在瞞不下去的時候,也是只能“屈了自己和子女,不能屈了公婆和丈夫”。

由此也造就了兩個極端現(xiàn)象,一個是本該成為創(chuàng)業(yè)者合伙人的GP,在全球經(jīng)濟(jì)周期下行和LP盈利要求的壓力下,對創(chuàng)業(yè)者不惜拔劍相向,殺雞取卵。

典型案例就是軟銀愿景,在經(jīng)營的艱難時刻,軟銀賣出了最賺錢的阿里,但卻持有虧錢的WeWork。

彼得·林奇曾將這種行為稱之為“拔掉開好的花,然后給雜草澆水施肥?!?/p>

上述情況,在羅永浩和鄭剛此次的不愉快事件中似乎同樣存在。

此前,鄭剛就曾對媒體表示,“對錘子科技投資的1.75億元里,大概有1億是我的,還有6000萬是別人的錢”,而他已經(jīng)向自己基金的LP回購了4000多萬元。

企查查的資料也顯示了鄭剛等投資人當(dāng)下的焦慮,在紫輝創(chuàng)投歷史投資的73個項目里,除去老生常談的陌陌、映客、觸寶,這家GP上一個結(jié)出來的IPO果實(shí),還是2017年注資的雷神科技。

這或許也變相解釋了鄭剛口中“從不回購”的自己,為何如此執(zhí)著于這一張1.8億的回購協(xié)議——一個不負(fù)責(zé)任的猜測是,倘若保留這份回購協(xié)議,對于LP來說仍然算“有交代”,而如果接受羅永浩的股權(quán)分配方案,這筆投資無疑徹底宣告了失敗。

在那之外,另一個極端現(xiàn)象則是本該成為LP引領(lǐng)者的GP,卻在無休止的上演“劣幣驅(qū)良”的野蠻競爭。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,中國目前的股權(quán)投資基金管理人已達(dá)兩萬多家,作為參考,中國GP數(shù)量是美國的6倍,但管理規(guī)模僅為美國的0.4倍。

這樣高強(qiáng)度的內(nèi)卷下,多么駭人聽聞的故事,都擁有了生長的土壤。

此前,就有消息爆料稱,華南地域的許多個人LP非常崇尚迷信,熱衷于尋覓“緣分”,一到募資機(jī)構(gòu)辦公室,覺得“風(fēng)水不好”,立馬就會走人。

為此,不少GP也練就了一身投其所好的本領(lǐng),比如,選擇公司地址時,他們會關(guān)注辦公室是否坐北朝南,屋前是否開闊無遮擋,可以接納八方生氣,迎四方客財。

這種迷信思想甚至一度蔓延到具體的投資案例中,比如,某知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)GP,一不見面、二不考察,僅憑著對創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人生辰八字、易經(jīng)測算,就敢動輒出手百萬投資。

如果沒有媒體的報道,你大概很難相信,這種離奇服務(wù)甚至一度蔓延到了幫LP父親哭墳,幫LP孩子找工作、鍍金,邀請LP本人深山徒步、聽交響樂等復(fù)合項目上。

對于這一類行為,GP圈還參照互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),發(fā)明了一種全新的稱謂:“服務(wù)賦能”。

只是不知道,這是不是鄭剛口中,羅永浩“看不起”投資人的緣由。

內(nèi)地風(fēng)投圈,風(fēng)往哪里吹?

當(dāng)然,無論事實(shí)的真相如何,想要在這個復(fù)雜動蕩的環(huán)境下重獲增長,內(nèi)地風(fēng)投圈仍然離不開GP們的整體價值進(jìn)化。

成為LP的價值明燈,成為創(chuàng)業(yè)者的知心導(dǎo)師,這本該是市場給予投資管理者的厚望。

但在中國,這樣的角色分配走向了新的岔路口—GP們固守在自己的舒適圈里,干著重復(fù)造輪子的事。

造成這樣的窘境的原因既有歷史因素,也有現(xiàn)實(shí)難題。

宏觀來看,中國GP職責(zé)的發(fā)展軌跡,大致經(jīng)歷過三個階段:

在上世紀(jì)九十年代,股權(quán)投資在中國剛剛起步,企業(yè)成長步伐加快,一級市場資產(chǎn)大于需求,因此一級市場給新技術(shù)的估值也低于二級市場。

而GP往往只需要發(fā)現(xiàn)這些存量資產(chǎn),利用估值差就可以輕松套利。

而進(jìn)入二十世紀(jì)初,GP進(jìn)入了競爭最激烈的階段,通過增值服務(wù),比如聚焦投后服務(wù),來形成各自的差異化優(yōu)勢。

不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)下所處的第三個階段,其實(shí)正是需要GP“分化”,深入未來行業(yè)發(fā)展趨勢,并產(chǎn)生獨(dú)立思考與洞見的時代。

但遺憾的是,投后服務(wù)的門檻并不高,反而讓GP走向同質(zhì)化。

而本應(yīng)走向增量創(chuàng)新階段的GP,并沒有跟上時代的發(fā)展,看似形成了自己的投資資源與賽道圖譜,但其實(shí)仍未走出的舒適圈。

更關(guān)鍵的原因指向認(rèn)知。富煜投資總裁姒亭佑在接受《母基金周刊》時表示,GP 同質(zhì)化本質(zhì)上是人的問題。GP 投資對未來行業(yè)發(fā)展趨勢與認(rèn)知缺乏獨(dú)立思考與洞見,張口閉口的投資趨勢,都是媒體風(fēng)口,所謂的核心能力就是“搜尋”。

綜上所述,當(dāng)下的資本市場,無論是LP、創(chuàng)業(yè)者,還是GP,都還存在相當(dāng)?shù)奶嵘臻g,結(jié)合此次羅永浩和鄭剛的故事,可以說,方方面面的原因造成了現(xiàn)在LP、GP和創(chuàng)業(yè)者之間的“不可能三角”。無論如何,可以確定的是,這一過程中,吵架和開撕解決不了問題。

這個在經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同期待的2023年開端爆發(fā)的插曲,除了吃瓜,似乎也是無形中送給當(dāng)前野蠻生長的風(fēng)投圈的警醒。

正如一位投資者在接受媒體采訪時所闡述的那樣:

“市場的投資是個生態(tài)圈,不管是以中國獨(dú)特的方式,還是照著美國的那種方式,大家都得一環(huán)連一環(huán)才能運(yùn)轉(zhuǎn)起來。”

關(guān)鍵詞: 回購協(xié)議 目標(biāo)公司 股權(quán)投資

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